Несколько более мрачная оценка ФРС сегодня еще раз подтверждает мнение о стабильной политике в ближайшие месяцы. Однако, если программа вакцинации наберет обороты и потребительские расходы резко вырастут после возобновления работы, сокращение количественного смягчения будет все больше становиться темой для рынков.
ФРС остается в ожидании
Федеральная резервная система оставила денежно-кредитную политику без изменений, оставив целевой диапазон фондовых средств ФРС 0-0,25%. ФРС также подтвердила, что они продолжат свою программу количественного смягчения, которая включает в себя ежемесячную покупку активов на 120 млрд долларов, разделенных на 80 млрд долларов на казначейские облигации и 40 млрд долларов на MBS «до тех пор, пока не будет достигнут существенный дальнейший прогресс в достижении максимальной занятости комитета и целей стабильности цен.»
Остальная часть заявления мало отличается от заявления, опубликованного в декабре, хотя в них признается, что «темпы восстановления экономической активности и занятости в последние месяцы замедлились, причем слабость сконцентрирована в секторах, наиболее пострадавших от пандемии». Они предупреждают, что кризис в области здравоохранения «продолжает оказывать давление» на активность, занятость и инфляцию, хотя он представляет «значительные риски для экономических перспектив».
На пресс-конференции Пауэлл снова заявил, что экономика еще очень далека от выздоровления и, следовательно, слишком ранняя отмена стимулирования перевешивает риски от отказа от него позже.
Руководство предлагает постоянную свободную политику
Перспективные ориентиры по процентным ставкам ясны, так как в соответствии с прогнозируемой политикой ФРС ставки останутся на нижнем уровне до 2023 года и, что только 5 из 17 членов Федерального Комитета по Открытым Рынкам (FOMC) полагают, что ставки вырастут до 2024 года.
Однако руководство по количественному смягчению очень расплывчато. ФРС не объяснила, что представляет собой «существенный дальнейший прогресс», хотя Джером Пауэлл заявил, что они будут предостерегать перед любыми изменениями и что может пройти «некоторое время», прежде чем этот прогресс будет достигнут.
ФРС неизбежно будет получать все больше и больше вопросов относительно того, что они запланировали, особенно если ускоренная программа вакцинации Covid позволит возобновить экономику со 2 квартала и далее.
Приближается день расплаты
Если мы правы и сдерживаемый спрос, подпитываемый огромным избытком сбережений, а продолжающиеся бюджетные стимулы приведут к росту ВВП на 5% в этом году, этот вопрос станет звучать еще громче. Затем, если инфляция заметно вырастет - мы ожидаем, что общий индекс потребительских цен составит +3% , поскольку уровни цен в динамичной, вновь открывшейся экономике с ограниченным предложением контрастируют с уровнями экономики, находящейся в тяжелом положении во втором/третьем квартале 2020 года - задача оправдать масштаб QE станет еще больше.
Следует помнить, что в 2013 году Казначейство закупало часть QE «всего» на 45 млрд долларов в месяц, когда они начали сокращаться. Сегодня это 80 миллиардов долларов в месяц. В годовом исчислении это 960 миллиардов долларов, что эквивалентно 4,5% ВВП.
Джером Пауэлл был одним из ведущих сторонников замедления темпов покупок активов Федеральной резервной системой в 2013 году, но опыт, полученный в результате истерики, когда доходность 10-летних казначейских облигаций почти удвоилась до 3% с 1,6% за четыре месяца, на этот раз делает его более сдержанным.
Основываясь на прогнозах аналитиков ING относительно рефляционной среды, доходность казначейских облигаций должна вырасти, но ФРС будет опасаться слишком быстрого роста доходности. Если бы ФРС снизила объем покупок активов, это, вероятно, усугубило бы повышательное давление, а при плохом обращении доходность могла бы резко взлететь, как это было в 2013 году.
Это вызовет значительную волатильность рынка и приведет к разрушительным изменениям стоимости и доступности внутреннего кредитования, что отразится на более широких классах активов, включая развивающиеся рынки. Выйти из количественного смягчения без каких-либо негативных последствий будет практически невозможно, особенно в условиях, когда продолжается выпуск новых государственных долговых обязательств.
Медленный поворот
Мы подозреваем, что сужение, когда оно произойдет, будет постепенным и, вероятно, потребует для начала операции скручивания - сокращения общего количества покупок, но с увеличением веса этих покупок по направлению к длинному концу кривой и дальше от короткого конца. Краткосрочная перспектива в любом случае ограничена прогнозом ФРС, согласно которому повышение ставки до 2024 года маловероятно.
Такие действия могут помочь смягчить последствия резкого повышения кривой доходности, но ФРС может почувствовать необходимость объявить о еще большей гибкости, то есть не придерживаться жестко ежемесячной цели по покупке активов и вместо этого сосредоточиться на диапазоне покупок активов к определенной дате. Они будут сигнализировать о том, что готовы остановить сокращение и фактически увеличить закупки на временной основе, в зависимости от рыночных обстоятельств. Это может снизить вероятность крупной распродажи казначейских ценных бумаг и помочь снизить волатильность.
Исходя из нашей макроэкономической точки зрения, этот процесс может начаться до конца текущего года. Следовательно, мы ожидаем дальнейшего повышения крутизны кривой доходности с первоначально намеченным 10-летним прогнозом, направленным к 1,5% с прогнозом на конец года 1,75%. Мы также все чаще придерживаемся мнения, что первое повышение ставки ФРС произойдет всё-таки в 2023 году, а не в 2024-ом.
Стратегия казначейства - 1% остается ключевой
Влияние результатов заседаний FOMC заключалось в том, что США через 10 лет уклонились от потенциального прорыва ниже 1%. Раньше процент ненадолго падал ниже 1%, но это было только в рамках беглого взгляда. По-прежнему кажется неправильным, чтобы здесь произошел прорыв ниже, но в то же время любая существенная распродажа в пространстве рискованных активов означает, что риск прорыва ниже 1% на 10 лет остается.
Заглядывая вперед, наш основной прогноз предполагает, что 10-летний курс продержится на уровне выше 1%, и пока он держится там какое-то время, а затем, в конечном итоге, вернётся к предыдущим максимумам января. Но есть также неудобно высокая вероятность, связанная со сценарием риска, когда курс 10-летних бумаг вернётся ниже 1%. Если это произойдёт, то дополнительный важный тест будет заключаться в том - останется ли курс в диапазоне 90 б.п., где был практически весь декабрь. Мы думаем, что да. Это был бы другой тип стартовой площадки, но все же тот, который в конечном итоге спроектировал бы возвращение на более высокий уровень.
Случай с предельным риском - это когда произойдёт пробой ниже 1%, а за ним следует прорыв ниже диапазона 90 базисных пунктов обратно в диапазон 60-90 базисных пунктов. Это действительно развеет все реальные краткосрочные ожидания рефляции. Мы считаем, что такой результат ожидаем с гораздо меньшей вероятностью; тот, который, вероятно, потребует серьезного отказа от риска. Наш базовый сценарий по-прежнему рассчитывает на рост доходности, либо со стартовой площадки 100 базовых пунктов (базовый вариант), либо в худшем случае с области 90 базовых пунктов. Последнее означало бы прозод дальше вниз, прежде чем снова курс поднимется вверх.
Прогноз FX: политика ФРС по отношению к доллару сохранять в отрицательном поле, другие Центробанки делают ответные шаги
Отсутствие существенных изменений в заявлении FOMC означает, что доллар должен оставаться под давлением глубоко отрицательных реальных процентных ставок в США, с одной стороны, и привлекательности зарубежных возможностей, с другой. Да, медвежий тренд по доллару нашел некоторую поддержку в январе, но мы не думаем, что это связано с ФРС.
Что касается первого, то никакие сигналы со стороны ФРС о том, что он еще не готов сократить объем покупок активов на 120 миллиардов долларов США, и даже не думать о том, чтобы изменить свои прогнозы по процентным ставкам, не должны держать реальные процентные ставки в США глубоко отрицательными. Если бы мы увидели колебания в ценах ФРС, например, ставки OIS в 3 миллиона долларов США на два-три года вперед начали значительно расти, тогда доллар мог бы получить некоторую поддержку. Сегодня это, конечно, не так.
То, что медвежий тренд по доллару в январе остановился, мы бы сказали, что это связано с расширением ограничений в Европе и некоторым повторным появлением вируса в некоторых частях Азии, что охладило ожидания синхронизированного восстановления мировой экономики ко второй половине 2021 года.
Это привело к значительному снижению курса USD к азиатским валютам в этом году. В то же время мы начинаем видеть более согласованный отпор со стороны других центральных банков по поводу падения доллара. Швеция, Израиль, Чили и Индия обсуждали вопрос об увеличении валютных резервов по разным причинам - хотя подавление укреплений местной валюты также должно было сыграть свою роль.
И за последние 48 часов ЕЦБ, похоже, предпринял согласованные шаги по ослаблению евро, угрожая снижением ставки в ответ на укрепление единой европейской валюты, а также запускает исследование относительно того, почему в последние месяцы курс евро/доллара вырос, тогда как номинальные спрэды процентных ставок снизились.
Но если ФРС не будет готова применить денежно-кредитные тормоза и повысить реальные процентные ставки (особенно на конце кривой) или если инвесторы действительно не потеряют уверенность в тезисе о восстановлении во втором полугодии, мы ожидаем, что медвежий тренд доллара возобновится в конце этого года, вероятно, во втором квартале 2021г.