В пятницу председатель ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan) выступил во Франкфурте на одном из заседаний, организованных в рамках Европейского банковского конгресса. Формально, данное заседание было посвящено теме обращения евро. По сути, Гринспен говорил о дефиците счета текущих операций США. "… Хотя объемы международной торговли товарами, услугами и активами значительно выросли после Второй мировой войны, постоянно присутствующая дисперсия счетов текущих операций в разных странах не возникала до недавнего времени. Но, когда дефицит счета текущих операций США превысил 4% от ВВП в 2000 г., будучи финансируемым профицитами счетов текущих операций в других странах, расширяющаяся дисперсия счетов текущих операций стала более очевидной…", - сказал Гринспен во вступительной части своего доклада.
"Внутренний уклон - т.е. склонность резидентов данной страны диспропорционально инвестировать свои сбережения в отечественные активы - превалировала на протяжении большей части послевоенного периода… До середины 1990-х годов взвешенный с учетом ВВП коэффициент корреляции между внутренними сбережениями и внутренними инвестициями в странах, на которые приходится 4/5 мирового ВВП, находился на уровне 0,95."
"Этот уклон, однако, весьма драматическим образом уменьшился в последние десять лет, что в большой степени было обусловлено ускорением роста производительности труда в США. Связанный с этим рост ожидаемой ставки дохода относительно ставок дохода в других странах увеличил инвестиционные возможности в Соединенных Штатах. Соответственно, коэффициент корреляции упал с 0,95 в 1993 г. менее чем до 0,8 в 2002 г. Если исключить США, то уменьшение коэффициента корреляции было еще более значительным. Предварительные оценки в отношении меньшей выборки стран в последние два года указывают на его дальнейшее уменьшение".
"Базовая бухгалтерия национального дохода предполагает, что внутренние сбережения минус внутренние инвестиции равны иностранным инвестициям в нетто-исчислении, это близкая аппроксимация счета текущих операций страны… Когда коэффициент корреляции [между внутренними сбережениями и внутренними инвестициями] падает, как это было в последнее десятилетие, можно ожидать, что близкий алгебраический эквивалент - дисперсия счетов текущих операций - увеличивается. И, конечно, она увеличилась. В последние десять лет крупный дефицит счета текущих операций возник в США, в сочетании с профицитами счетов текущих операций в других странах".
"Как далеко может зайти уменьшение внутреннего уклона и увеличение дисперсии счетов текущих операций и куда это может привести?
Дисбалансы счетов текущих операций сами по себе необязательно являются проблемой, но кумулятивные дефициты, результатом которых является значительное ухудшение международной инвестиционной позиции страны в нетто-исчислении - как происходит в США - ведут к более сложным проблемам. Дефицит счета текущих операций США вырос более чем до 5% от ВВП. Поскольку дефицит по сути соответствует иностранным требованиям к американским резидентам в нетто-исчислении, международная инвестиционная позиция США в нетто-исчислении должна также ухудшаться в долларовом выражении годовыми темпами, эквивалентными примерно 5% от ВВП".
"Вопрос, который стоит перед нами сейчас, заключается в том, насколько большой дефицит счета текущих операций США может все еще финансироваться, прежде чем нежелание иностранцев приобретать новые требования к американским резидентам приведет к коррекции. Даже учитывая значительные покупки казначейских и ипотечных облигаций США зарубежными центральными банками, мы видим только ограниченные признаки, что большой дефицит счета текущих операций США сталкивается с сопротивлением в финансировании. Тем не менее, нетто-требования к американским резидентам не могут увеличиваться бесконечно в международных портфелях темпами последнего времени. Стоимость обслуживания долга, хотя сейчас все еще умеренная, в конце концов станет обременительной. В некоторый момент, соображения диверсификации замедлят и возможно ограничат желание инвесторов добавлять долларовые требования в свои портфели".
"Сопротивление в финансировании, однако, возникнет, по всей вероятности, задолго до того, как станет проблемой стоимость обслуживания долга или как начнет размываться ставка дохода по активам, инвестированным в Соединенные Штаты или, в более широком смысле, в доллары. Даже если ставка дохода будет устойчивой, продолжающееся наращивание долларовых активов увеличивает риск концентрации".
"Внешние нетто-требования к американским резидентам составляют сейчас примерно четверть годового ВВП США. Продолжающееся финансирование даже сегодняшних дефицитов счета текущих операций, измеряемых как доля ВВП, увеличит, несомненно, в какой-то будущий момент вес долларовых требований в портфелях инвесторов до таких уровней, которые будут неприемлемы с точки зрения концентрации риска".
"Эта ситуация предполагает, что международные инвесторы в конце концов скорректируют аккумуляцию долларовых активов в своих портфелях или, в качестве альтернативы, захотят более высокой долларовой ставки дохода, чтобы компенсировать риск концентрации, что увеличит стоимость финансирования дефицита счета текущих операций США и сделает его все менее выносимым. Если страна, которая является нетто-импортером, находит финансирование ее нетто-дефицита слишком дорогим, эта страна, по необходимости, будет меньше импортировать".
"Кажется убедительным, что, учитывая размер дефицита счета текущих операций США, в какой-то момент должно случиться, что аппетит к увеличению долларовых балансов уменьшится. Но когда, через какие каналы и с каких уровней доллара ? К сожалению, убедительного ответа на эти вопросы нет. Это является причиной, по которой прогнозирование обменных курсов для доллара и других основных валют является проблематичным".
"Наша аналитическая трудность состоит в том, что силы, движущие дефицитом счета текущих операций, являются более, даже возможно гораздо более, видимыми, чем те, которые определяют ex ante-финансирование дефицита. Представление о первых дают вполне надежные оценки торговых дисбалансов, зависящих от доходов и цен, и процентного дохода в нетто-исчислении; представление о вторых создают значительно более аморфные суждения о предпочтениях в международных портфелях".
"Неспособность предвидеть изменения в спросе на валюту и ее предложении лежит в корне статистически подтвержденного вывода о том, что прогнозирование валютного курса имеет вероятность успеха, не превышающую вероятность успеха в игре в орлянку."
"Политические инициативы США могут усилить другие факторы в мировой экономике и на мировых рынках, которые способствуют внешней коррекции. Успех политических мер, безусловно, требует, чтобы внутренние сбережения выросли по отношению к внутренним инвестициям. Политические инициативы, направленные в прошлом на индивидуальные компоненты внутренних сбережений, оказали значительный эффект на общий уровень внутренних сбережений…
"Сокращение дефицита федерального бюджета (или, предпочтительнее, переход к бюджетному профициту) видится как самое эффективное действие, которое может быть предпринято для увеличения внутренних сбережений. Значительное увеличение частных сбережений в США - более конкретно, проведение политики, которая повысила бы уровень личных сбережений от их текущего чрезвычайно низкого уровня - было бы, конечно, также очень полезным. Корпоративные сбережения в США выросли до самых высоких уровней за многие десятилетия и маловероятно, что они существенно увеличатся. Альтернативные подходы к сокращению дисбаланса нашего счета текущих операций в виде уменьшения внутренних инвестиций или провоцирования рецессии для подавления потребления не являются, очевидно, конструктивными долгосрочными решениями."
"Безусловно, возможно, что политические инициативы США, направленные на устранение разрыва между нашими внутренними инвестициями и внутренними сбережениями, и, следовательно, на сужение дефицита нашего счета текущих операций, могут оказаться недостаточными. Но если такие инициативы будут недостаточны, то заметное увеличение гибкости американской экономики, развившейся в последние годы, предполагает, что рыночные силы восстановят со временем, без кризиса, устойчивый платежный баланс США. По крайней мере, таков опыт развитых стран, которые в период с 1980 г. устранили большие дефициты счета текущих операций (некоторые из них выражались двузначными цифрами) без крупных потрясений."
"Гибкость, как убедительно показывает история, позволяет экономической системе лучше абсорбировать удары и восстанавливаться после них. В США, например, реальный выпуск сократился очень ненамного во время нашего самого недавнего циклического эпизода, несмотря на то, что экономика подверглась серии ударов, включая: разрыв технологического "пузыря", террористическая атака в сентябре 2001 г. и корпоративные скандалы. Действительно, экономика США продемонстрировала известную устойчивость перед лицом невзгод, которых не бывало в предыдущие десятилетия…"
"Хотя мы имеем примеры силы гибкости на отдельных рынках и свидетельства того, что у развитых стран дефициты счета текущих операций, даже большие, рассасывались без значительных последствий, мы не можем позволить себе чувство успокоения. История не является непогрешимым руководством для будущего. Нам в Соединенных Штатах необходимо продолжать увеличивать уровень гибкости и устойчивости. Подобные инициативы в других странах усилят глобальную сопротивляемость ударам".
"Много мер было принято в еврозоне для облегчения свободных потоков рабочей силы и капитала через национальные границы, значительный прогресс достигается в деле усиления конкуренции на рынках продукции, труда и на финансовых рынках. Но необходимо сделать больше в Европе, так же, как и в США, чтобы гарантировать, что наши экономики обладают достаточной устойчивостью, чтобы эффективно реагировать на все удары и коррекции, которые, безусловно, принесет будущее". /www.k2kapital.com/