Во вторник председатель ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan) выступил по спутниковой связи перед аудиторией международной конференции в Лондоне, посвященной монетарной политике. В своем выступлении Гринспен дал краткое описание экономической ситуации в Америке: "Одной из определяющих характеристик роста деловой активности в недавнем времени в США стало очевидное нежелание корпоративных менеджеров агрессивно увеличивать расходы и расширять персонал в ответ на и в ожидании продолжительного циклического роста. Существенный подъем деловых расходов был отличительной чертой большинства прошлых периодов экономического роста. Судя по увеличению капитальных расходов в последние кварталы, компании становятся более уверенными в силе и продолжительности циклического подъема. Тем не менее, за четыре квартала, которые закончились в марте, корпоративные инвестиции в капитал и товарно-материальные запасы, по всей видимости, отстали от быстро растущих потоков наличности, что произошло впервые с середины 1970-х годов, если рассматривать сравнимые периоды. Рост объема корпоративного заимствования тоже, соответственно, оказался умеренным. Действительно, объем выпуска корпоративных облигаций в мае был негативным в нетто-исчислении.
Исключительное нежелание расширять персонал также, похоже, ослабело в этом году, и компании снова, с определенной живостью, нанимают работников. Но в течение почти трех предыдущих лет менеджеры искали какие угодно пути, только чтобы избежать найма новых работников, несмотря на растущие продажи. Их способность увеличивать выпуск, не расширяя значимым образом персонал, отразила, похоже, наличие резерва неиспользованных возможностей повышать производительность труда при минимальных капитальных инвестициях - отсроченный эффект бума инвестиций в средства производства в 1990-х гг. Даже сейчас соотношение роста числа временных работников к общему увеличению числа занятых является необычно большим, давая основания полагать, что осторожность бизнеса остается отличительной чертой нынешнего экономического ландшафта.
Это нежелание со стороны бизнеса взять на себя больше рисков, как я говорил в прошлом, является очевидным следствием скандалов вокруг бухгалтерской отчетности и корпоративного управления, которые были следствием бурного роста на рынке акций. Хотя нет неоспоримых доказательств, что риск, связанный с корпоративным управлением, полностью ушел, он должен уйти. Усилившееся желание занимать деньги и крупные ликвидные активы должны обеспечить дальнейший подъем капитальных инвестиций и, вместе с ними, экономической активности.
Озабоченность относительно дефляции осталась в прошлом, и теперь в развитии событий доминирующую роль будет играть поведение роста производительности и нормы прибыли - предполагая, безусловно, что всегда присутствующая опасность терроризма в Соединенных Штатах остается под контролем. Прибыли корпораций нефинансовой отрасли, как доля выпуска в секторе, после падения до 7% в III квартале 2001 г. поднялись до 12% в I квартале 2004 г., показав темпы роста, невиданные с 1983 г. Это резкое восстановление прибылей отражает, по крайней мере частично, драматический переход в последние два года от относительно глубокого снижения цен компаниями до восстановления в существенной степени их способности повышать цены.
Наиболее явное проявление возвращения способности повышать цены можно увидеть в недавнем ускорении повышения базовых потребительских цен. Рост ценового индекса базовых потребительских расходов [the core PCE price index] за 12-месячный период в декабре лишь слегка превышал 0,8%, а в мае равнялся 1,4%.
Чтобы лучше понять недавние события, полезно посмотреть на цены в контексте консолидированных затрат и нормы прибыли. С I квартала 2003 г. до I квартала 2004 г. консолидированные затраты на единицу выпуска для компаний нефинансового сектора уменьшились. Таким образом, по крайней мере с точки зрения бухгалтерского учета, все из 1,1-процентного повышения цен на конечные товары и услуги, произведенные в этом секторе за указанный период, было следствием роста нормы прибыли. Рост производительности в секторе на 6,4% за указанные четыре квартала объясняет значительную часть уменьшения затрат на единицу выпуска…
Производительность в нефинансовом корпоративном секторе, очевидно, несколько уменьшилась в этом году. В придачу, насколько мы можем судить, рост почасовой заработной платы ускорился в последние месяцы. При том, что рост почасовой заработной платы сейчас явно превосходит рост производительности, стоимость рабочей силы на единицу выпуска повысилась. Кроме того, увеличение общих операционных расходов в последние два месяца отразило также более высокую стоимость энергоносителей и растущие цены на импортные материалы и сырье помимо топлива. Однако, представляется маловероятным, что дальнейшее повышение нормы прибыли будет способствовать значительному повышению цен на конечные товары и услуги. В стремлении воспользоваться текущей высокой нормой прибыли, компании идут к тому, чтобы наращивать использование капитальных и трудовых ресурсов. Если история является примером, то это явление будет иметь тенденцию увеличивать как реальную заработную плату, так и процентные ставки. Страх потерять рыночную долю должен отвращать компании от полного перевода этих высоких затрат в цены. Соответственно, силы конкуренции должны ограничить рост показателей нормы прибыли и в конце концов вернуть их к более нормальным уровням.
К настоящему времени, упомянутое здесь давление затрат было относительно приглушенным. Тем не менее, устойчивость подъема в ценах на нефть является тревожащим элементом в картине затрат.
Опасения в отношении долгосрочной надежности нефтедобычи на Ближнем Восток, в сочетании с усилившейся озабоченностью в отношении перспектив в других нефтедобывающих странах, несомненно являются ключевыми факторами роста котировок отдаленных нефтяных фьючерсов на $9 с 2000 г. Этот рост, предположительно, отражает расширение спроса на товарные запасы топлива сверх спроса в традиционном круге коммерческих покупателей и продавцов сырой нефти и нефтепродуктов. Заметное нетто-увеличение с мая 2003 г. длинных позиций по нефтяным фьючерсам и опционам со стороны некоммерческих инвесторов [т.е. спекулянтов] увеличило объем нетто-требований на и без того уменьшившиеся мировые товарные запасы нефти и нефтепродуктов. Цены на нефть, соответственно, выросли.
В некоторый момент, однако, инвесторы получат тот уровень требований на нефть, которого они добиваются. Когда это произойдет, спрос с их стороны, предположительно, перестанет расти, что отчасти снимет текущее повышательное давление на цены. Тем не менее, растущая стоимость нефтяного импорта стала, в нетто-выражении, стала фактором ослабления покупательной способности, расходов и производства в Соединенных Штатах. Более того, повышенные цены на нефть, если они сохранятся, подстегнут, по всей вероятности, базовые потребительские цены и общий уровень цен в этой стране. Недавнее умеренное понижение цен на нефть и природный газ может или не может сигнализировать о тенденции, но оно, тем не менее, очень желанно.
Исчезновение опасений относительно дефляции и появление умеренного повышательного давления на затраты, в сочетании с улучшающейся экономической перспективой в США, привели к повышению долгосрочных процентных ставок, что вызвало к заметному сдвигу в кредитных потоках и побудило многие компании при разработке стратегии хеджирования обратить пристальное внимание на возможность дальнейшего повышения процентных ставок. Повышение ставок, например, вызвало драматический спад в рефинансировании ипотечных кредитов и, соответственно, привело к заметному удлинению дюрации ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, или MBS. Благодаря огромному объему более ранней волны рефинансирования ипотечных кредитов, в настоящее время существует очень малое число ипотечных кредитов со ставками, находящимися ощутимо выше текущих уровней, что предполагает, что степень дальнейшего хеджирования дюрации будет, вероятно, весьма скромной.///www.k2kapital.com