Во вторник 2 марта председатель ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan) выступил в Экономическом клубе Нью-Йорка с речью, озаглавленной "Current Account" ("Счет текущих операций").
"Прошло некоторое количество лет с тех пор, как обменный курс доллара играл столь заметную роль в оценках экономической активности", - начал Гринспен.
"У меня нет намерения обсуждать сегодня валютную политику Соединенных Штатов. Это епархия секретаря казначейства. Не собираюсь я прогнозировать и валютные курсы. Мой опыт показывает, что валютные рынки стали такими эффективными, что практически вся релевантная информация почти мгновенно учитывается в валютных курсах до такой степени, что предвидение движений ведущих валют редко становится возможным. Исключениями к этому выводу являются те несколько случаев успешной спекуляции, в которых правительства пытались и не смогли поддержать определенный обменный курс".
"Тем не менее, несмотря на экстенсивные усилия аналитиков, нет ни одной модели, насколько я знаю, которая предсказывала бы направление движений обменных курсов существенно лучше, чем это можно сделать путем подбрасывания монеты. Я знаю о тысячах людей, которые пытаются предсказать, и некоторые вполне достигают успеха. Как и победители конкурсов по игре в орлянку. Видимая способность некоторых банковских организаций получать устойчивую прибыль от торговли на валютном рынке происходит, по всей вероятности, не из их проникновения в будущие валютные курсы, а благодаря маркет-мейкингу."
"Это может показаться весьма удивительным заключением, учитывая, что так много комментаторов явно полагают, что они знают, что реальная стоимость доллара должна еще более понизиться по причине рекордного дефицита счета текущих операций США. Отрезвляющее действие должно произвести воспоминание о том, что три года назад - в феврале 2001 г., если быть точным - по тем же причинам огромное большинство предсказателей прогнозировали понижение доллара относительно евро. В последующие 12 месяцев доллар вырос почти на 6% против евро".
"Вместо того, чтобы заниматься предсказанием валютных курсов, сегодня я займусь обсуждением определенных событий на валютных рынках и в международной финансовой системе в целом, которые имеют отношение к конечному результату процесса коррекции нашего счета текущих операций. Прежде чем затронуть более широкие вопросы коррекции, я бы хотел обратиться к действиям определенных игроков на валютном рынке, которые, вероятно, задержат процесс коррекции, но только на время".
"Я имею в виду широкомасштабные интервенции монетарных властей Восточной Азии, особенно Японии и Китая, и явное и усиленное хеджирование валютных движений со стороны экспортеров, особенно в Европе. Как все вы, кто следит за этими рынками, знаете, с начала 2002 г. экстраординарные приобретения долларовых активов азиатскими центральными банками и правительствами, в основном Японии и Китая, составили почти $240 млрд. Все это было очевидной попыткой предотвратить повышение курсов их валют относительно доллара. В частности, общие валютные резервы Китая достигли в ноябре прошлого года $420 млрд., а Японии в декабре прошлого года - $650 млрд.
"Внушающий благоговение объем валютных резервов Японии является результатом постоянных интервенций с целью подавления того, что японские власти называют курсом доллара к иене, не соответствующим фундаментальным условиям. Одним из факторов, ведущих к укреплению иены, является значительное предпочтение иены со стороны японских инвесторов. Эта склонность, насколько я могу судить, далеко выходит за рамки нормального стремления инвесторов по всему миру покупать знакомые отечественные активы и избегать валютных рисков."
"Нигде еще в мире инвесторы не станут добровольно покупать 10-летние правительственные облигации с доходностью 1% или ниже, особенно при том, что темпы увеличения объема выпущенного правительственного долга составляли в прошедшем году 9%. Не удивительно, что очень мало облигаций японского правительства, JGB, находятся в портфелях за пределами Японии".
"Не считая того, что находится в портфеле Банка Японии, держателями почти всех JGB являются японские домохозяйства, банки, страховые компании и почтовая сберегательная система. И никто из них не держит значительный объем иностранных активов; 99% активов домохозяйств выражены в иенах, и, включая почтовую сберегательную систему, около 91% всех активов финансовых институтов выражены в иенах. Японские нефинансовые корпорации держат-таки большую долю иностранных активов в своих портфелях ценных бумаг, но абсолютные объемы этих активов малы. Японцы сделали значительные прямые иностранные инвестиции, особенно в Соединенных Штатах, и министерство финансов, конечно, держит большие долларовые балансы как следствие валютных интервенций. Но японский частный сектор, по преимуществу, проявляет мало интереса к аккумулированию долларовых или других иностранных активов, и тем самым устраняет то, что в других крупных торговых экономиках было бы значительным сегментом спроса на иностранные активы".
"Степень предпочтения национальной валюты в Японии, которая намного превосходит соответствующие предпочтения у ее торговых партнеров, способствовала, возможно, такому обменному курсу иены, который выглядит повышенным по отношению к доллару и, возможно, к другим свободно конвертируемым валютам. Безусловно, это предпочтение активов в иенах, хотя и является устойчивым фактором влияния на стоимость иены, иногда подавляются другими факторами".
"Само собой разумеется, уровень интервенций, предпринятых японскими монетарными властями, повлиял на рыночную стоимость иены, но численное выражение этого влияния трудно оценить. В любом случае, следует предполагать, что аккумуляция долларовых активов японским правительством должна будет замедлиться в какой-то момент и в конце концов остановиться. В настоящее время, частично нестерилизованная интервенция видится как средство расширения денежной базы в Японии, основного элемента монетарной политики. (Тот же эффект, безусловно, может быть достигнут посредством приобретения отечественных активов). Через некоторое время, однако, когда нынешняя дефляционная ситуация смягчится, монетарные последствия продолжительных интервенций могут стать проблематичными. Текущая динамика японской экономики предполагает, что мы приближаемся к моменту, когда продолжение интервенций на нынешнем уровне уже не будет отвечать потребностям монетарной политики Японии.
Китай представляет собой схожую историю. Чтобы поддержать тесную связь с долларом, установленную в 1990-е годы, центральный банк Китая решил покупать большие объемы казначейских облигаций США за юани (ренминби). То, что не ясно, это какая степень текущего повышательного давления на валюту является результатом основополагающих рыночных сил, какая степень определяется притоком капитала, обусловленного спекуляцией на возможной ревальвациии, и какая степень связана с контролем над капиталами, который подавляет спрос китайских резидентов на доллары и другие валюты."
"Никто по-настоящему не знает, приведет ли ослабление или отмена контроля над капиталами к уменьшению давления на валюту и, в процессе, к прекращению притока капитала, связанного со спекуляциями на ревальвации. Многие в Китае, однако, боятся, что немедленная отмена контроля может спровоцировать отток капитала, достаточно большой, чтобы дестабилизировать национальную банковскую систему, состояние которой улучшается, но все еще остается хрупким. Другие полагают, что отмена контроля, но постепенная, могла бы позволить избежать такого результата".
"Покупка долларов китайским центральным банком, если не будет компенсирована, угрожает избыточным увеличением массы "горячих" денег и, как следствие, перегревом китайской экономики. Китайский центральный банк в прошлом году компенсировал, т.е. стерилизовал, крупномасштабную покупку долларов сокращением кредитов коммерческим банкам, продажей облигаций и увеличением требований к банковским резервам".
"Но отношение предложения денег к денежной базе в Китае устойчиво растет уже в течение нескольких лет, по мере улучшения финансовой эффективности. Таким образом, умеренное увеличение, которое произошло в валютных резервах и в резервах коммерческих банков, стало достаточным, чтобы поддержать 12-месячный рост денежного агрегата M2 примерно на уровне 20% на протяжении 2003 г. и немного ниже в текущем году. Если эта картина сохранится, то центральный банк встанет перед выбором - либо сократить покупки долларовых активов, либо оказаться в условиях перегретой экономики с сопутствующей экономической нестабильностью. Уменьшение объема покупки доллара, вероятно, позволило бы юаню (ренминби) повыситься, по крайней мере временно, относительно доллара."
"Монетарные власти других стран Восточной Азии, в попытке удержать их валюты на одном уровне с иеной и ренминби, в 2003 г. аккумулировали в резервах около $120 млрд. и, похоже, сохранили тот же уровень интервенций в текущем году".
"Существует общее мнение, что эти крупномасштабные интервенции создают повышательное давление на евро. Предполагается, что курс доллара по отношению к корзине валют торговых партнеров отражает его фундаментальные факторы по всему миру и, следовательно, если азиатские валюты занижаются, то евро и другие неазиатские валюты должны дорожать в качестве компенсации".
"Но более вероятным кажется предположение, что азиатские валютные интервенции оказывают незначительный эффект на другие валюты и что средняя торгово-взвешенная стоимость доллара является, таким образом, несколько повышенной относительно того курса, который бы сложился в отсутствие интервенций. Когда азиатские власти проводят интервенции, чтобы ослабить свои валюты по отношению к доллару, они покупают долларовые активы из портфелей частного сектора. При меньшем объеме долларовых активов в частных руках, естественное стремление сбалансировать портфели будет вести к укреплению доллара относительно валют, которые не используются для интервенций, в том числе относительно евро. Эти транзакции повышают курс доллара, например, к иене, понижают курс иены к евро и понижают курс евро к доллару. Высокий курс евро к доллару, таким образом, является, похоже, результатом действия сил, не связанных с азиатскими интервенциями. Как я объясню позднее, это не означает, что когда азиатские интервенции прекратятся, доллар автоматически упадет, поскольку нет возможности предвидеть другие факторы влияния на доллар".
"Некоторые люди утверждают, что покупка казначейских облигаций США азиатскими официальными институтами удерживает на низких уровнях доходность по этим инструментам, и потому процентные ставки в США, по всей вероятности, повысятся, когда интервенции азиатских монетарных властей замедлятся, прекратятся или превратятся в нетто-продажи [долларовых активов]. Хотя существуют очевидные причины для озабоченности по поводу такого развития событий, эффект, который сокращение масштабов интервенций, или даже переход к нетто-продажам, окажет на американские финансовые рынки, будет небольшим. Объяснение заключается в том, что резервы центральных банков в очень большой степени сконцентрированы в бумагах с коротким сроком погашения; более того, общий рынок краткосрочных долларовых активов, сочетающий как государственные, так и частные инструменты, имеет огромные размеры по сравнению с объемом активов, которые держат азиатские центральные банки. И поскольку эти бумаги являются краткосрочными и, соответственно, подвержены только ограниченному изменению цен, реализованные потери капитала, если случатся, будут небольшими. Соответственно, любое побуждение монетарных властей продать доллары, чтобы сохранить рыночную стоимость, имело бы ограниченные результаты."
"Другая картина возникает в связи с хеджированием экспортерами в Европе и в других регионах. Эффект, однако, тот же самый, как и от азиатских интервенций: он замедляет процесс коррекции [счета текущих операций]."
"По отношению к широкой корзине валют наших торговых партнеров, курсовая стоимость доллара понизилась на 12% от пика в начале 2002 г. Обычно, обесценение валюты сопровождается ростом цен импортируемых товаров и услуг, поскольку иностранные экспортеры стараются избежать понижения цен в их собственных валютах, которое было бы результатом падения обменного курса доллара".
"Отражая разворот от повышения стоимости доллара к ее понижению, долларовые цены товаров и услуг, импортируемых в США, начали расти после снижения в течение нескольких лет. Но это изменение к настоящему времени было слабовыраженным и далеким по масштабу от того, как изменились валютные курсы. Очевидно, иностранные экспортеры согласны абсорбировать некоторое снижение цен в их собственных валютах и связанное с ним давление на норму прибыли для того, чтобы сохранить рыночную долю. Действительно, при том, что рост долларовых цен на товары, импортированные из Западной Европы, на уровне почти 9% с начала 2002 г. был намного ниже роста евро, норма прибыли экспортеров из еврозоны в США стала, возможно, негативной."
"Тем не менее, экспорт из еврозоны в США, выраженный в евро, замедлился только умеренно. Возможное объяснение заключается в том, что желание европейских экспортеров продавать свои товары и услуги в США было ослаблено значительно меньше, чем это предполагает долларовая цена и движения валютных курсов, благодаря активному открытию коротких форвардных позиций по доллару на международных валютных рынках. Заметное увеличение объемов торговли валютными деривативами, особенно в паре доллар/евро, согласуется со значительным хеджированием экспорта в США и в другие страны, которые используют валюты, привязанные к американскому доллару."
"Однако большинство таких контрактов имеет краткосрочный характер, поскольку долгосрочное хеджирование дорого. Таким образом, хотя хеджирование может задержать коррекцию и даже, возможно, сгладить ее, оно не может, без запредельных затрат, устранить последствия изменений в валютных курсах. Соответственно, обесценение валюты, которое мы наблюдаем в последнее время, должно в конце концов помочь ограничить дефицит нашего счета текущих операций благодаря уменьшению иностранного экспорта в США. С другой стороны, дефицит текущего платежного баланса должен уменьшиться, поскольку для американских компаний экспортный рынок становится более благоприятным. Но, в процессе, долларовые цены импорта наверняка повысятся".
"Когда временные препятствия на пути коррекции платежного баланса США перестанут существовать, будет ли это означать ускорение падения курса доллара.?".
"Как я указал в начале, самые сложные аналитические методы не смогли дать прибыльных прогнозов по курсам ведущих валют. Тем не менее, большинство комментаторов утверждает, что поскольку дефицит счета текущих операций должен в конце концов уменьшиться, то скорректированная по отношению к ценам стоимость доллара тоже должна упасть. Но как могут валютные курсы и счет текущих операций быть систематично связаны, если валютные курсы по своей сути непредсказуемы? Ответ заключается в том, что точку, в которой дефицит счета текущих операций США будет вынужден уменьшиться, также трудно предсказать. Счет текущих операций отражает мириад сил, которые приводят наши транзакции с иностранными экономиками в равновесие у наших границ. Валютные курсы являются только одной из этих сил…"
Далее Гринспен рассмотрел различные теоретические вопросы инвестирования на международной арене и указал на важное значение гибкой мировой финансовой системы для сглаживания торговых дисбалансов. Отчасти Гринспен воспроизвел свое выступление в Бундесбанке от 13 января, посвященное вопросам глобализации и международных инвестиций. В заключительной части выступления во вторник Гринспен повторил следующую мысль из доклада от 13 января: "…Когда глобализации позволяют развиваться и, таким образом, создавать все более гибкую международную финансовую систему, то, как показывает история, складываются благоприятные условия для того, чтобы текущие дисбалансы сглаживались без значимых потрясений для экономики и финансовых рынков". Кроме того, Гринспен подчеркнул важность бюджетной дисциплины и предостерег от увлечения торговым протекционизмом.//www.k2kapital.com