Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
Меня всегда восторгает отечественная аналитика, которая содержит высказывания вроде: "Падение данной валюты обусловлено закрытием своповых хеджевых позиций спекулянтов стоящих в форвардах против доллара". Так и хочется спросить: каких таких своповых хеджевых позиций? Каких таких форвардных игроков? Откуда у Вас этот бред? (я, конечно, не имею в виду по настоящему серьезные вещи, вроде research господина Rosenberg"a из Deutsche Bank: ему-то, как раз, про хеджи известно, да вот только не пишет он так!). Однако на сей раз, вполне может быть, что сейчас на рынке Treasuries, мы наблюдаем как раз то, о чем так долго говорили и так долго боялись - рынок государственных облигаций стал определяться событиями на значительно большем по размеру рынке ипотечных обязательств - говоря словами продвинутой аналитики - mortgage convexity hedging. К сожалению, формат нашего дневного отчета не позволяет объяснить теорию управления риском предоплаты (вопреки общепринятому у нас заблуждению, основной риск, разыгрываемый и оплачиваемый на рынке mortgage в США - это не кредитный риск, а риск предоплаты основного платежа - prepayment risk). Существование этого риска приводит к тому, что облигации mortgage обладают негативной convexity (явление невозможное для обыкновенных облигаций, когда с ростом доходности дюрация уменьшается медленнее, чем при линейной зависимости - у обычных облигаций дюрация уменьшается быстрее, чем линейная зависимость).
Соответственно, при снижении доходности (как это было последние два месяца), дюрация портфеля из ипотечных обязательств растет медленне дюрации того бенчмарка, к которому привязан портфельный менеджер. Из-за этого ему приходится хеджироваться на рынке облигаций (покупать фьючерс на 10-летние Treasuries, вставать в продажу fixed-side на свопе или просто удлинять дюрацию в обычных бондах). Чтобы он не делал, результатом его действий будут более низкие рыночные доходности на 10-летних Treasuries, чем они были бы, если бы он не совершал действий по хеджированию своего портфеля (10-летние бумаги наиболее удобные для хеджа в силу специфики графика предоплат по ипотеке). Учитывая тот факт, что только рынок Agencies сейчас превышает по размерам рынок государственных облигаций, и учитывая, что кроме Fanie Mae и Freddi Mac есть еще другие эмитенты mortgage, и что кроме mortgage есть еще другие классы бумаг чувствительных к prepayment risk эффект от convexity mortgage hedging может быть очень существенным.
Доходность по 10-летним облигациям казначейства США за последние два месяца снизилась непропорционально сильно по сравнению с 30-летними и 5-летними бумагами (спрэд 5-10 лет практически не увеличился, в то время, как 10-30 вырос значительно). Если наши предположения верны (а это не совсем наши предположения - об этом вам скажут в подразделении fixed income любого инвестиционного банка), то при росте ставок эффект будет с точностью до наоборот. Любое улучшение в восприятии игроками макро-экономической ситуации будет сопровождаться непропорционально большим увеличением доходности на рынке бондов особенно в районе 10-летних (чем мы и рекомендуем воспользоваться).