Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
"О себе и о мире я знаю не больше дураков:"* - мы решили последовать словам альтернативного певца ислама и воздержаться сегодня от наших обычных в последнее время проповедей американского капитализма (тем паче, что мы вообще стараемся избегать соноправленности движения рынка и озвученных рассуждений, не путать с позициями!).
Несмотря на то, что мы считаем, что развитие ситуации на рынке в краткосрочной перспективе будет диктоваться именно восстановлением веры инвесторов в светлое будущее капитализма, нам кажется позволительным коснуться пары технических вопросов связанных со структурой процентных ставок, а именно дисконтирования форвардной кривой возможного понижения ставок Федеральной Резервной Системой. Предположения рынка о возможном понижении ставок во многом основываются на аналогии с 1987 и 1998 гг., когда именно события на фондовом рынке (а не ситуация в реальной экономике) спровоцировали снижение ставок гринспеновской Fed. Абстрагируясь от нашего безумной убежденности в том, что ставки будут повышены в этом году, мы считаем, что аналогии с 1987 и 1998 в данном случае неуместны, и ставки не будут понижены даже в случае, если события на рынке будут развиваться по пессимистическому сценарию. Первое, и самое главное - и в первом и втором случае Fed реагировала на кризис ликвидности. Своп-спреды и кредитные спреды (за исключением самых низких junk) стоят сейчас либо на своих минимумах, либо весьма далеки от исторических максимумов. На самом деле, это может быть не совсем корректное сравнение, поскольку здесь важную роль играет дисбаланс спроса-предложения и на рынке Treasuries и на рынке корпоративных облигаций, более того, возросшая в последнее время волатильность (опять-таки, по причинам технического характера - мы как-то писали об этом) подразумевает более широкие спрэды. Но в 1998 году проблемы были гораздо более принципиальными - падала ликвидность на рынке Treasuries. 1987 заcтать не довелось (хотя в книжках описывают аналогичную ситуацию), но в 1998 году мы помним как разошлись спреды между недавними и старыми выпусками бумаг (on-the-run - out-the-run spread) более того, разошлись даже бид-аск спреды на рынке бондов (не говоря уж об implied volatility на опционах). Сегодня ничего этого нет и в помине. Опять таки, коммерческие банки, единственные проводники ликвидности Fed в случае исполнения функции кредитора последней инстанции, сегодня в гораздо меньшей степени являются конечными держателями кредитного риска, превратившись за последнее десятилетие из risk-takers в risk-distributors. Проклинаемые всеми в последнее время структурные продукты инвестиционных банкиров играют здесь не последнюю роль. Например, всеобщая убежденность в том, что забалансовые обязательства JPM и Citibank, связанные с их деятельностью в энергетическом секторе, превышают официальные цифры, по нашему мнению, ошибочна - по нашим оценкам, большая часть рисков была перераспределена конечным покупателям структурированных этими банками продуктов (беда, правда, в том, что не все конечные покупатели об этом догадывались).
Второе - в предыдущих случаях ставки не были столь беспрецедентно низкими, какими они являются сейчас (в 1987 -7%, 1998 - 5.5%). Поскольку рынки сейчас активно дисконтируют сроки понижения - повышения ставок, то простым намерением сохранить ставку неизменной, Fed может de facto ослабить монетарную политику.
Наконец, понижение ставки сейчас будет контрпродуктивно с точки зрения влияния на психологию рынков. Снижение ставки может послужить сигналом того, что несмотря на все предыдущие усилия Fed, экономика может быть сброшена в пропасть снижением фондовых индексов.
"О мире" может быть, и невозможно знать больше дураков, но о технических деталях развития того или иного сценария, наверное, можно попытаться.
*Омар Хайам. Рубаи.