АКБ "МДМ-Банк" , Инвестиционный департамент , Кирилл Тремасов
Последнее заседание FOMC активизировало спекуляции на тему скорого повышения учётных ставок в США. Пожалуй, это событие стало главной причиной, охладившей пыл быков на мировых фондовых рынках. Новой инвестиционной идеей стали опасения чрезмерно поспешного ужесточения кредитно-денежной политики ФРС, что остановит ставший уже реальностью рост экономики США.
Я решил посмотреть, как действовала ФРС в разворотные моменты бизнес-циклов с тем, чтобы понять, насколько, действительно, обоснованы страхи раннего повышения учётных ставок в США, и насколько сильное влияние это повышение может оказать на экономику.
Для начала хотелось бы выяснить, какие периоды в прошлом в наибольшей степени соответствуют событиям 2000/2002гг.
.. Индекс промышленного производства за последние три десятилетия позволяет наиболее точно отследить циклы американской истории. Остановимся на наиболее знаменательных датах.
1974г - первый нефтяной шок вызвал практически мгновенную остановку экономического роста в США, достаточно быстро переросшую в полномасштабную рецессию. Индекс промышленного производства в 1974 - начале 1975гг упал почти что на 15%.
1979г - второй нефтяной шок. На протяжении этого года экономика стагнирует, но уже в следующем начинается спад. Резкое снижение учётных ставок позволяет несколько оживить производство, но инфляция по-прежнему оставалась высокой. Как следствие, новый рост ставок и уже более глубокий экономический спад в 1981/82гг.
1987г, октябрь - крах на Wall - Street , за один день индекс DJI падает почти что на 20%. Для экономики это знаковое событие прошло фактически незамеченным - промышленное производство росло на протяжении всего следующего года, и лишь в 1989г началась стагнация, длившаяся почти что два года и закончившаяся резким спадом на рубежа 1990/91гг.
1994/95гг - в конце 1994г разразился Мексиканский кризис, одним из ярчайших проявлений которого стало обвальное падение доллара США против японской йены. На протяжении 1995г экономику США лихорадило, темпы роста были невысокими, но рецессии удалось избежать.
1997г - летом этого года разразился азиатский кризис, приведший в октябре к новому краху на Wall - Street . Экономика США, поддержанная низкими нефтяными ценами, получает новый импульс к росту и на протяжении 1997-2000гг демонстрирует максимальное ускорение - годовые темпы роста ВВП в этот период превышают 4%.
2000г, апрель - крах NASDAQ стал предвестником окончания восходящей фазы бизнес-цикла в экономике и на финансовых рынках. Экономика отреагировала на это событие примерно с полугодовом лагом. Осенью 2000г в промышленном секторе начался спад, и уже в начале 2001г рецессия стала очевидной.
2001г, сентябрь - терракты в США вызвали последний резкий провал американской экономики. Поддержанный резким снижением процентных ставок и обвалом цен на нефть, промышленный сектор начала восстанавливаться уже в январе-феврале 2002г, и к началу второго квартала можно с полной уверенностью сказать, что американская экономика прошла своё дно. Однако утверждать, что начавшийся рост носит устойчивый и долговременный характер, пока что не приходится.
Итак, короткий и поверхностный обзор бизнес-циклов американской экономики показывает, что наиболее близкими к рецессии 2001г являются события десятилетней давности - стагнация/спад 1989/1991гг. Именно с него мы и начнём наш анализ.
Рецессия 1990/91гг
Напомню, что целью нашего исследования является анализ действий ФРС в нижних точках бизнес-цикла (мы хотим понять, когда от ФРС ждать повышения ставок). Поэтому я не буду останавливаться на анализе причин рецессии десятилетней давности (это отдельная, богатая тема), а остановлюсь на инфляции и учётных ставках.
..Как мы видим, во время предыдущей рецессии ФРС начала снижать ставки сразу же, как в экономике наметился застой (в начале 1989г). Причём, нельзя сказать, что инфляция в это время не представляла опасности - напротив, инфляционный тренд был направлен вверх. Сравнивая действия ФРС в 1989г с его действиями в 2000г, можно сказать, что десять лет назад ФРС действовала оперативней. Во время последнего спада 2001г, Гринспен опоздал со снижением ставок как минимум на 1 квартал (неужели, действительно, находился под магией ставшего модным к концу века тезиса о преодолении американской экономикой характера цикличности под воздействием технологической революции?)
Цикл смягчения кредитно-денежной политики продолжался на протяжении четырёх лет - лишь в начале 1993г ставки достигли своего дна (нетрудно видеть, что последний цикл снижения ставок оказался более коротким). Интересно, что на протяжении всего 1992г, который характеризовался устойчивым ростом в экономике, процентные ставки снижались. Реальные процентные ставки фактически целый год находились на нулевом уровне
Рост ставок начался лишь в 1994г. Таким образом, лаг между разворотом бизнес-цикла в экономике и началом ужесточения кредитно-денежной политики составил 2.5 года .
Динамика инфляционных процессов в это время была довольно нетипичной - на протяжении 1991/93гг инфляция колебалась в пределах 2.5-3.0%, не демонстрируя даже намёка на ускорение, притом, что экономический подъём в 1992-93гг был уже очевиден. Более того, в 1993г наблюдалась даже слабая тенденция к замедлению инфляции (при хороших темпах роста и предельно мягкой кредитно-денежной политики).
Как отмечено выше, повышение учётных ставок началось лишь в 1994г, причём, опять-таки, ускорения инфляции в этот момент ещё не было - повышение ставок в 1994г носило, скорее, превентивный характер и стало возможным лишь, когда ФРС окончательно убедилась в устойчивости экономического роста .
Здесь же отмечу, что добром резкое ужесточение кредитно-денежной политики в 1994г не кончилось - уже на рубеже 1994/95гг разразился известный Мексиканский кризис. Правда, на состоянии самой американской экономики это сказалось весьма ограниченно - темпы роста замедлились, но положительные тенденции сохранились.
Итак, из анализа событий десятилетней давности можно сделать несколько предварительных выводов:
*в нижней точке бизнес-цикла ФРС соблюдает повышенную осторожность, начиная повышать ставки лишь когда рост экономики не вызывает уже никаких сомнений.
*начальная фаза экономического подъёма не обязательно сопровождается ускорением инфляции.
*повышение ставок в дальнейшей фазе бизнес-цикла может быть очень резким, и это не проходит незаметным, представляя опасность для экономики и финансовых рынков.
Рецессия 1981/82гг
События 1979/82гг отличаются от рецессии 1990/91г прежде всего тем, что в основе их лежал резкий рост цен на нефть. Первоначально нефтяной шок (1979г) вызвал остановку, а потом и краткосрочный спад производства в 1980г. ФРС было вынуждено пойти на резкое смягчение кредитно-денежной политики, что позволило на время оживить производство, но инфляция по-прежнему оставалась очень высокой . В результате во второй половине 1980г учётные ставки вновь стали повышаться (ФРС поверила, что спад преодолён?) и в начале 1981г оказались на максимумах. Последствия не заставили себя долго ждать - начавшийся в середине этого же года экономический спад оказался более глобальным и продолжительным, чем предыдущий. Внешний фактор к этому времени уже не оказывал инфляционного давления, темпы инфляции начали постепенно замедляться, и вместе с этим замедлением ФРС стала снижать ставки.
Смягчение кредитно-денежной политики в это время носило весьма умеренный характер - не смотря на то, что темпы инфляции к 1983г упали почти что до 2%, учётные ставки оставались на уровне 8-9%. Объяснение весьма простое - финансовые власти были слишком напуганы предыдущими инфляционными всплесками и не хотели рисковать.
Поведение ФРС на "дне" бизнес-цикла также отличалось осторожностью. Однако если в 1991/92гг осторожность ФРС была связана со стремлением не повредить начавшемуся экономическому росту, но в этот раз, осторожность диктовалась задачей не допустить нового всплеска инфляции . Можно сказать, что мотивы поведения ФРС на рубеже 80-ых и 90-ых годов различались, точнее, разными были приоритеты - в 80-ых боролись с инфляцией, в 90-ых - со спадом. Исходя из приоритета проблемы инфляции, ФРС уже в самом начале экономического подъёма 1983г стала повышать ставки. В этот раз в отличие от начала 90-ых гг лаг между моментом возобновления экономического роста и повышением учётных ставок оказался незначительным. Однако резкое повышение ставок (1984г) всё-равно началось лишь через год после того, как промышленность пошла вверх.
Рецессия 2001г.
Итак, сопоставление двух рецессий и поиск аналогий в действиях ФРС - не вполне корректное занятие. В обоих этих случаях приоритеты ФРС были разными, а соответственно, различалась и тактика финансовых властей.
Из этого наблюдения можно утверждать, что сопоставлять события 2000/2002гг более корректно именно с рецессией начала 90-ых. Действительно, сейчас, как и десятилетие назад, главной задачей Гринспена является преодоление кризиса в экономике, в то время как проблема инфляции явно отошла на второй план (однако она вновь грозит напомнить о себе вместе с ростом цен на нефть и сохраняющимся высоким спросом на внутреннем американском рынке). Соответственно, есть основания полагать, что, как и в начале 90-ых, ФРС не будет спешить с ужесточением кредитно-денежной политики. При полной аналогии рост ставок начнётся самое раннее, в 1-ом квартале 2003г. Мягкая кредитно-денежная политика в 2002г должна обеспечить устойчивость начавшегося сейчас роста, в то время как повышение ставок грозит остановкой (разворотом) пока что нестабильного экономического подъёма.
Я не буду гадать, как поведёт себя Гринспен, но отмечу лишь, что если повышение ставок начнётся в мае-июне , как ждёт того рынок, то уже к 2003г экономика США , скорее всего, вновь окажется в лучшем случае, в состоянии стагнации (в худшем - спада). Если же ФРС сумеет выдержать паузу, то шансов на закрепление наблюдаемых сейчас в экономике тенденций становится больше.
Именно по этим соображениям я считаю ближневосточные события, имеющие своим следствием высокие цены на нефть, крайне опасными для экономики США и всего мира.
Что всё это значит для российского фондового рынка?
Первый и главный вывод, на мой взгляд, заключается в том, что цикл снижения процентных ставок в мировой экономике закончен , и уже в самое ближайшее время может начаться их повышение.
Если ФРС пойдёт на заметное ужесточение кредитно-денежной политики в этом году, то, я думаю, новый обвал мировых фондовых рынков не заставит себя ждать (возможно, он уже начинается). К концу текущего - началу следующего года в экономике США, а вслед за ней и в мировой экономике может начаться новая волна спада. Мне кажется, что во многом действия ФРС будут зависеть от динамики рынка нефти, который сейчас представляет главную угрозу американской экономике.
Для России высокие цены на нефть - безусловное благо, но лишь в условиях стабильной мировой экономики. Мы совсем недавно наблюдали, что бывает с нефтью, когда Штаты оказываются в кризисе. Поэтому не должно быть никаких иллюзий относительно долговременности наблюдаемых тенденций на рынке нефти. В условиях текущей слабости мировой экономики, высокие цены на нефть для нас также опасны, как и для стран-импортёров - тех высокие цены на нефть сделают более эффективными, хотя в краткосрочном плане они и столкнутся с определёнными проблемами, нас же лишат будущих доходов, так как глубокое и долгосрочное падение рынка нефти вслед за неоправданным (спекулятивным) ростом видится неизбежным.
Я сомневаюсь в способности российского фондового рынка двигаться в противофазе с мировыми рынками, и если события будут развиваться по неблагоприятному сценарию (обострение ситуации на ближнем востоке, высокие цены на нефть, ускорение инфляции и ужесточение кредитно-денежной политики в США), то мы испытаем такой же обвал, что и западные рынки. Возможно, даже больший, так как в условиях мировой нестабильности инвесторы сокращают свои вложения в развивающиеся рынки - это закон.