www.fibo.ru //
Одним из наивно-детских заблуждений моих многих товарищей является восторженная вера в то, что самыми высокооплачиваемыми профессионалами являются актеры и спортсмены (Шумахер, Круз или Робертсон в зависимости от пола и наклонностей товарища) . William H Gross не актер и не спортсмен. Он то ли Chief Executive PIMCO, то ли Chief Investment Officer Allianz’a (как-то недосуг разобраться в структуре этого Fund Manager). Оклад господина Gross составляет порядка 40 млн. USD (это без бонусов - данные из Bloomberg за 2000 год) и ему лично Альянс выплатил 443 млн. долларов (в рамках покупки PIMCO немецкой страховой группой). На наш взгляд, человек, чей интеллект столь высоко ценится, заслуживает того, чтобы к нему иногда прислушиваться.
Последние частые упоминания Gross’а в масс-медиа связаны с его “нападками” на святыню американского бизнеса – General Electric ( не без его участия GE потеряла 30% своей капитализации за последний месяц!). Собственно нападки его свелись к простой продаже PIMCO небольшого объема в 1 млрд. долларов коммерческих бумаг GE.
Поскольку понятие money market у нас довольно размыто, и в нашем (русском) представлении часто смешивается с межбанковским рынком, позволим себе некоторые пояснения. Когда говорят о money market инструментах, как правило, подразумевают фонды, которые инвестируют в краткосрочные казначейские обязательства и в краткосрочные обязательства (коммерческие бумаги) корпораций (финансовых и нефинансовых). Таким образом, money market выполняет функцию банковской системы, напрямую связывая кредиторов (корпорации) и инвесторов. Однако, то что рынок капитала может создавать ликвидность, вовсе не значит что он является абсолютным замещением банковской системы. Дело в том, что money market funds не имеют обязательных резервов в центральном банке (ФРС в случае США). А значит, в случае системного кризиса кредиторами последней инстанции на capital market будет вовсе не ФРС, а эти самые фонды (точнее клиенты этих фондов). И в отличии от ФРС, способной эмитировать деньги (конкретные шероховатые зеленые бумажки), ни фонды ни их клиенты такой способностью не обладают.
А раз так, то при покупке commercial paper фонды обычно требуют от корпораций, чтобы каждый их выпуск был поддержан кредитной линией настоящего банка (входящего в систему ФРС) – таким образом, перекладывая бремя заемщика последней инстанции на Федеральную Резервную Систему. Однако по мере того, как Fed в последнее десятилетие успешно справлялась со всеми потенциальными кризисами ликвидности, данное требование стало забываться. У GE из 100(!) млрд. выпущенных commercial paper кредитными линиями покрыты примерно 35%. Собственно господин Gross сказал, что ему кажется слишком рискованным для его клиентов выступать в качестве конечных кредиторов компании с таким краткосрочным долгом. Это то, что есть в прессе.
На самом деле господин Gross пошел дальше. Он заподозрил, что завидный рост прибыли GE во многом является следствием не повышения операционного дохода, а следствием непрерывных поглощений компаний с меньшими показателями P/E (при purchasing method of acquisition вы не имеете возможность оценить историческую совокупность доходности поглощаемой и поглощающей компании, точнее говоря не можете это оценить, используя только данные поглощающей компании, в данном случае – GE. Вам придется рыться в исторической отчетности жертв, которой, во-первых, часто нет в природе, а во-вторых, при десятках поглощений за год, это представляет собой практически неразрешимую задачу). Все это финансируется разрастающимся долгом (кроме краткосрочного заимствования у GE еще 120 млрд. долгосрочного долга). По предположениям Gross’а, сделанным на основе сравнения динамики общего долга корпоративного сектора и отношения покрытия процентных выплат по долгам (interest coverage), даже long–term debt на самом деле имеет значительно меньшую дюрацию, чем это можно предположить из их данных баланса – корпорации просто используют своповый рынок для замещения платежей по длинной высокой ставке на платеж по краткосрочной низкой LIBOR. Нынешняя крутая кривая доходности как нельзя лучше подходит под такие операции – что не заметил подтвердить Keith Sherin, Chief Financial Officer General Electric, во время своей пресс-конференции по результатам первого квартала. Он сказал, что перевод краткосрочного долга GE в долгосрочный не будет сопряжен с дополнительными расходами !(?) – каждому, умеющему выполнять арифметические действия, ясно, что перевод 10 млрд. долларов с платежа в 2.0% на ставку в 6.0% безальтернативно приводит к уменьшению чистой прибыли почти на пол миллиарда долларов в год! (если вы, конечно, только не отсвопировали этот долг обратно в LIBOR, формально улучшив баланс уменьшением краткосрочного долга! Таким образом General Electric формально выполняет требование акционеров удлинить структуру долга, но на самом деле продолжает принимать на себя риски рефинансирования, свойственные краткосрочным заимствованиям).
Все это приводит к нескольким заключениям. General Electric это флюгер-флагман американского корпоративного сектора. Если грехи, в коих Gross подозревает GE, реальны, то вероятно они свойственны не только General Elecric, и тогда не только General Electric придется доказывать свою непринадлежность к двугорбым животным (возможно ли переосмысливание системных рисков? -Goldman Sachs уже сделал это по отношению к GE отказав в расширении кредитной линии). Кроме этого, то, что корпорации используют свопы для уменьшения расходов по обслуживанию долга работает до тех пор, пока Федеральная Резервная Система не начала повышать ставки. Как только это случится, все преимущества свопов станут их недостатками и корпоративному сектору снова придется бороться с растущими издержками, на этот раз по обслуживанию долга (напомним, что именно высокий уровень interest coverage был одним из самых главных аргументов оптимистов, говорящих о том, что текущее состояние балансов не является препятствием для инвестиционной экспансии).
То, что мы это услышали это, и над этим задумались - это ерунда. Но это было сказано William H Gross - надо полагать это услышали и над этим сейчас думают многие…