www.fibo.ru // Дмитрий Лукашов, аналитик FIBO
.... В силу того, что последние две недели принесли столько доказательств бессмертия потребительского бума в США , что всякие сомнения в этом вызывают только снисходительные улыбки, мы решили пока оставить этот вопрос и посмотреть на то, как будет на подобный оптимизм реагировать Fed, точнее, что думают рынки о том, как на это будет реагировать Fed. Судя по тому, что на вчерашнем аукционе шестимесячные векселя Казначейства были размещены под 2.02%, рынки думают, что Fed будет весьма агрессивна.
Общей чертой в подходе к прогнозированию предполагаемых действий Fed является рассмотрение аналогичных временных лагов в цикле инфляции, ВВП, NAPM и особенно безработицы во время последней рецессии начала 90х. Нам это кажется не очень релевантным не только потому, что сама структура цикла сегодняшнего сильно отличается от того, что было десять лет назад, но и потому, что, на наш взгляд, в середине 90-х произошли серьезные изменения в reaction-function самой Федеральной Резервной Системы. Неделю назад были опубликованы полные протоколы заседаний Комитета по Операциям на Открытых Рынках за 1996 год (они публикуются с пятилетней задержкой). Наиболее интересным из всех было заседание 24 сентября (честно говоря, у нас в жизни бы не хватило стараний прочитать все протоколы двухдневных собраний - это сделал господин McCulley, он и рекомендовал прочитать протокол и доклады именно к этому собранию). Напомним, что к этому собранию Fed имела на руках экономику с ростом ВВП в 6%, с инфляцией 3%, с инфляцией заработной платы 6%, и с безработицей впервые реально приблизившейся к рубежу 5% - ситуация никак не легче той, что в самом оптимистичном сценарии будет присутствовать при майском собрании FOMC, где по мнению рынка фьючерсов на евродоллар будет первое повышение ставки (справедливости ради надо заметить, что тогда номинальная Fed Fund Rate была выше, однако, выше была и инфляция, и к тому времени фондовый рынок рос два года с темпами 40% в год - что также сказывалось на общем уровне монетарных условий).
Изначально большинство членов FOMC было решительно настроено на повышение ставки. Так было до тех пор, пока не взял слово Гринспэн и на пяти листах (30 минутах?) впервые изложил то, что сегодня называется теорией роста производительности труда и его влияния на общий уровень инфляции". Гений он или не гений, прав он был или не прав, но на том собрании ставки не были повышены, также как и не были они повышены на четырех последующих собраниях, и инфляция не выросла. Следующее серьезное ужесточение денежной политики случилось уже только в середине 99 года после реального роста потребительской инфляции.
Можно соглашаться или не соглашаться с методикой расчета валового продукта США (и, соответственно, с цифрами производительности), можно спорить с Гринспэном о том, насколько растущая производительность труда снижает вероятность роста цен даже при падении безработицы и росте заработной платы - однако, на наш взгляд, совершенно очевидно, что Federal Reserve оперирует сегодня в условиях, сильно отличающихся от начала прошлого десятилетия и не так, как это можно было бы предположить, исходя из опыта десятилетней давности. Учитывая отсутствие роста потребительских цен и помня про 5% рост производительности в последнем квартале прошлого года, нам кажется резонным, что при аналитических исследованиях и при принятии инвестиционных решений должны учитываться эти изменения в принципах управления монетарной политикой.