www.fibo.ru // Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
Однажды мне довелось присутствовать при том, как sales* отделения private banking одного из московских инвестиционных банков предлагал своему клиенту очередной продукт. "Это junior облигации N ( следовало название уважаемого инвестиционного банка с мировым именем) - рейтинг бумаг AAA, а доходность выше 12% процентов!" - клиент себя идиотом не считал, поэтому высказывал сомнения по поводу существования чудес на белом свете, однако авторитет инвестиционного банка и жадность делали свое дело. Между тем все, что говорил sales, было правдой, ну, или если быть совсем честным, то частью правды.
Нам часто приходилось сталкиваться с тем, что отличное состояние банковской системы США приводится в качестве аргумента в пользу скорого интенсивного роста американской экономики. Более того, мы сами приводили этот довод, когда осенью говорили о том, что восстановление наступит быстрее, чем его ожидают. Однако существуют некоторые структурные особенности, которые позволяют нам полагать, что, несмотря на то, что банковская система сыграла важную роль в скоротечности рецессии, ее роль стимулятора интенсивного роста будет гораздо скромнее.
С начала 90-х годов в финансовой системе США произошло несколько изменений. Во-первых, были приняты поправки к акту Гласса-Стигалла, ослабляющие ограничения коммерческих банков на инвестиционную деятельность. Во-вторых, чудовищными темпами рос рынок кредитных деривативов и структурных продуктов**. Не пытаясь описать этот сегмент финансового рынка (на самом деле это уже не один, а несколько сегментов), и не вдаваясь в подробности (механизмы функционирования некоторых из этих сегментов мы и сами себе с трудом представляем), скажем лишь, что интенсивное использование этих инструментов привело к тому, что банки смогли перенести со своих балансов на другие экономические субъекты большую долю кредитных рисков заемщиков.
Традиционно одной из функций банковской системы является утилизация кредитного риска (когда-нибудь и наша банковская система тоже будет выполнять такую функцию). Банки дают в долг рискованным заемщикам, эмитируя свои собственные менее рискованные обязательства, аккумулируя таким образом кредитный риск в банковской системе. Сегодня же банки имеют возможность использовать свои активы ("кредиты выданные") как collateral (залог) для выпуска производных ценных бумаг. Как правило, в процессе секьюритизации происходит перераспределение рисков*** и, как следствие, производные ценные бумаги выпускаются с самыми различными рисковыми характеристиками, способные удовлетворить потребности и пенсионных фондов, и страховых компаний, и хеджевых фондов, и даже, как было упомянуто выше, инвесторов из России.
Таким образом, банки превращаются из держателей риска в дистрибьюторов (чаще делегируя роль server своим дочерним подразделениям). Другой стороной этой медали является то, что кредитный риск оказывается более равномерно распределенным среди субъектов финансового рынка. С одной стороны это хорошо: банковская система глазом не моргнула - перенесла банкротство Enron, Kmart, Аргентины, что, вероятно, вызвало бы массу сложностей и эксцессов в любой другой банковской системе, скажем, в Германии. С другой стороны, на балансах конечных покупателей оказались активы, кредитные риски которых, их держатели не вполне осознают - из-за сложности самих инструментов. Скажем, в нашем случае, судя по всему, sales "впаривал" equity tranche какого-то CDO (Collateral Debt Obligation). На этот транш обычно сваливаются риски бумаг, в десять раз превышающие его по объему, и в то время как все collateral и в самом деле являются облигациями ААА, существует реальная вероятность потерять по этому траншу все до копейки (более того у этого транша даже нет principal как такового). Нам очень сомнительно, что sales сам для себя отчетливо представлял риски связанные с этой бумагой, что касается клиента, то не понимал их вовсе. И на этот раз это не "особенности русской национальной охоты" - WestDeutsche LandesBank (институт покомпетентней всех нас вместе взятых) представляет претензии JPMorgan Chase в связи с подобными инструментами, связанными с обязательствами Enron. Видимо, в WestLB сразу не смогли понять, какие риски свалил на них JPM. Надо полагать, что ребята с Coleman Street (где находится Лондонский офис WestLB) переоценят свое risk exposure. И не только бумаг, связанных с Enron. И не только в WestLB****.
Пытаясь подытожить сказанное, мы полагаем, что, несмотря на то, что произошедшие изменения в финансовой системе сделали ее более устойчивой к стрессам, и несмотря на видимое благополучие банковских балансов, это вовсе не значит, что кредитные риски исчезли вовсе, и что ухудшение кредитоспособности корпоративного сектора и банкротства отдельных корпораций прошли бесследно. Механизмы изменились, а мы по прежнему смотрим на старые индикаторы - банковская система, может быть, даже и готова сейчас к экспансии (что тоже спорно), но финансирование экономики сегодня гораздо в большей степени, чем когда-либо ни было, зависит от рисковой расположенности небанковских финансовых институтов и частных инвесторов, а они то, как раз, сейчас и не готовы к тому, чтобы залить экономику деньгами и выступить в качестве генератора экономического роста.
* Очевидно, слово sales не подходит для описания сотрудника private banking, непосредственно общающегося с клиентом - в Лондоне таких людей называют gatherers. Мы приносим свои извинения за неспособность более корректно интерпретировать это слово.
** Сюда же стоило бы еще вписать интенсивное развитие рынка корпоративных облигаций, но мы решили не городить огород - как-нибудь мы коснемся и этой темы.
Поскольку в России под структурными продуктами часто подразумевают различные вещи, осмелимся уточнить, что под структурными продуктами мы подразумеваем производные инструменты, базирующиеся на пуле различных обязательств, начиная от бондов и заканчивая receivables от кредитных карт и автомобильных кредитов. ABS - asset backed securities, CDO - collateral debt obligation, MBO - mortgage backed obligation, etc. Кредитными деривативами, как правило, называют продукты, близкие по структуре к default swap.
*** Речь идет не только о default risk, но и об interest rate risk, prepayment risk, etc.
****WestLB, может быть, и не очень удачный пример - все-таки банк, хоть и не американский. Но у нас, к сожалению, нет данных по более мелким инвесторам, известны только боле менее крупные пострадавшие типа Kommerchni Banka в Чехии.