www.fibo.ru // Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
Наивным идиотом и пещерным мечтателем называет меня мой товарищ за мое "романтически наивное отношение к ценностям Запада" (ирония заключается в том, что его объективный реализм основывается на посещении нескольких курортов и достопримечательностей Европы и Америки и встреч с представителями "финансового Запада" в России, а мой наивный идиотизм на половине жизни проведенной там, причем часть этого времени - в полицейских участках и на самых разных "неромантических" работах). Последним его аргументом в пользу абсолютной аморальности Запада стал случай с Enron. Поскольку нам довольно часто приходилось слышать самые невероятные трактования и самые неожиданные домыслы в связи с банкротством этой американской энергетической компании, и поскольку проблемы, поднимаемые в связи с этим, на самом деле являются характерными для текущего "империализма как высшей стадии капитализма" и, более того, являются движущими факторами сегодняшнего фондового рынка, мы решили посмотреть на то, что же на самом деле представляет собой случай с Enron.
На самом деле, "банкротство Enron" представляет собой совершенно неимоверное переплетение экономических, политических и криминальных событий, что неподготовленному человеку довольно сложно отделить зерна от плевел. Самое яркое обвинение - обвинение менеджмента Enron в воровстве. По сути, это верно, но фактически, более или менее реальные доказательства существуют только в отношении воровства посредством получения искусственно завышенных зарплат и бонусов. То есть, вознаграждение менеджмента зависит от equity performance, и менеджмент манипулирует финансовой отчетностью, пытаясь искусственно завысить прибыль (что весьма отличается от российского понимания манипулирования финансовой отчетностью). Здесь опять-таки нужно разделять ухищрения совершенно легальные, возникающие в силу недостаточной жесткости бухгалтерских стандартов (например, Enron приобрел дочернюю компанию, receivables этой компании секьюритизировал, ценные бумаги заложил в виде залога для банковского кредита, cash от которого записал себе в выручку от продажи). Заинтересованный читатель найдет все данные по этой операции в официальной финансовой отчетности и может самостоятельно сделать выводы о том, насколько правомерно и оправданно занести эти поступления в cash flow from operation.
Второй вид ухищрений, когда убытки выводятся из баланса материнской структуры на балансы дочерних предприятий. Согласно американским GAAP (по моему, это SFAS 14 и специальные поправки к нему, касающиеся сегментации) существуют определенные условия, при выполнении которых, даже при наличии стороннего инвестора, имеющего 3% акций, возможно не консолидировать баланс дочернего предприятия. Именно недостаточный контроль за этими дополнительными условиями и вменяется в вину аудиторам. Сколькими бы пядями во лбу не обладал человек, анализирующий отчетность, этого секрета ему не откопать - это и впрямь плохо. Действующие в Европе стандарты (IAS 27 и IAS 31) более жестки в отношении контролируемых дочерних предприятий, что дало повод для критики GAAP как стандартов формальных, не отражающих сути вопроса. Нам кажется это совершенно неоправданным - идеологизм IAS хорош до тех пор, пока европейские компании, его применяющие, не стали придавать столь большое значение своим financial statements и не занялись агрессивным accounting"ом как их американские коллеги (наиболее агрессивные компании в Европе сейчас составляют отчетность в GAAP)
Вторая проблема, что аудитор и финансовый консультант Enron был представлен в одном лице - Arthur Andersen. Таким образом, аудиторы служили двум хозяевам - акционерам, как аудиторы, и менеджменту, как консультанты - но это старая проблема и про нее уже много написано.
Третий вопрос, пенсионное обеспечение. Пенсионные средства сотрудников Enron находились на счетах типа 401k (счета, наполняемые работодателем, но принадлежащие сотрудникам, которые не облагаются налогом на прибыль до момента изъятия, на которое, в свою очередь, существуют ограничения). Обвинения "капитализма" в том, что он бросил несчастных сотрудников на произвол рынка, просто до смешного необоснованны. Проблема как раз в том, что из-за регулирования сотрудники не могли доверить свой счет независимому управляющему. А такой управляющий вряд ли разместил их средства почти полностью в акции одной (пусть и родной) компании.
Проблема финансовых аналитиков тоже была достаточно долго обсуждаема. За последние 10 лет Enron сделал порядка 170 выпусков облигаций и около 70 поглощений (можно представить, что бы я написал про компанию, которая заплатила бы нам за такой underwriting и consulting!)
И, наконец, самое главное обвинение против капитализма - продажные регулирующие органы. Несчастный сенатор Грэм, еще недавно гордившийся тем, что его именем названа поправка, существенным образом освобождающая финансовые рынки от регулирования, наверное еще долго не простит своей жене того, что она оказалась в совете директоров Enron. Дело в том, что Enron был практически инвестиционным банком (или даже более верно сказать, хеджевым фондом типа LTCM), участвующим в огромном объеме трансакций и имеющим существенные рыночные позиции на нерегулируемом внебиржевом рынке деривативов. И вот сенатор подвел своих избирателей, позволив Enron вести такую активность. Проблема только в том, что с падением Enron не было никаких проблем ни на биржевом, ни на внебиржевом рынке! Дело в том, что это был рынок профессиональных трейдеров, могущих самостоятельно, без подсказки регулирующих органов определить степень своего собственного риска и рисков контрагентов! Именно в этом то и заключается секрет "безосновательного" роста производительности в США. Как тут не вспомнить господина Гринспэна, уже несколько лет ратующего за то, чтобы было позволено банковские нормативы по ликвидности, платежеспособности и т. д. определять самим банкам. Единственное условие - абсолютная прозрачность - банки сами разберутся, какие риски им принимать и как это скажется на стоимости их фондирования. В этом плане случай с Enron - это вовсе не катастрофа, а подтверждение того, что так быть должно.
В целом, конечно в деле Enron, наверное, немало криминала, но мы не видим причину, по которой стоит частный случай экстраполировать на всю систему. Например, в Enron были сотрудники, которые уволились в знак протеста против нарушений в accounting - вы можете себе такое представить в :::.. ? (я думаю каждый может поставить подходящую росcийскую компанию).