Кирилл Тремасов , АКБ "МДМ-Банк" (Инвестиционный департамент)
- Годовые темпы роста ВВП США в 4-ом квартале 2001г неожиданно оказались положительными, составив 0.2% . По итогам года рост ВВП равнялся 1.1% .
- Годовые темпы роста потребительских расходов ( 69.1% в структуре ВВП в 2001г) составили 5.4% ( +3.0% по итогам года).
- Частные внутренние инвестиции ( 17.5% в структуре ВВП в 2001г) сократились в годовом исчислении на 23.7% ( -8.0% по итогам года).
- Государственные расходы ( 17.5% в структуре ВВП в 2001г) выросли в годовом исчислении на 9.2% ( +3.5% по итогам года).
- Экспорт в 4-ом квартале сократился на 12.4% в годовом исчислении ( -4.6% за год), импорт сократился на 3.4% ( -2.5% за год). Чистый экспорт (разница между экспортом и импортом) остаётся отрицательным и по итогам года составил 4.4% от ВВП.
- Дефлятор ВВП, являющийся наиболее широким индикатором инфляции, составил в 4-ом квартале -0.3% (фактически, зафиксирована дефляция), а его итоговое значение за год равнялось 2.2% .
Вышедшие данные по ВВП США за 4-ый квартал, конечно, впечатляют и вызывают законные сомнения. Напомню, что ещё накануне выхода цифр рыночный консенсус оценивал темпы роста ВВП в 4-ом квартале отрицательными -1.0% . Анализ структуры ВВП по расходам (см. таблицу) показывает, что выйти в положительную область удалось за счёт мощного роста потребительских расходов (+5.4%) и госрасходов (+9.2%) .
Крайне интересно посмотреть динамику потребительских расходов в последние месяцы года.
...Высокая потребительская активность была обеспечена за счёт октябрьского всплеска, а в последние два месяца года плавно сокращалась. Октябрьский всплеск - это, во-первых, возвращение на естественный уровень после сентябрьского провала, а во-вторых, последствия беспрецедентных действий автомобильных дилеров, продававших машины в кредит без процентов. Потребительская активность в этот период поддерживалась искусственным образом, и по мере исчерпания данного фактора (а уже в ноябре уровень процентных ставок в экономике стал повышаться, си. график), уровень потребления будет возвращаться к своему нормальному уровню. В отчёте по личным доходам/расходам (эти цифры были представлены сегодня) просматривается ещё одна интересная закономерность - рост нормы сбережения. В октябре она составляла 0.2%, в ноябре - 0.5%, в декабре - 0.9%. Таким образом, рост безработицы, пока ещё не сильно сказавшийся на уровне доходов, тем не менее, уже повлиял на потребительские настроения, заставив американцев больше сберегать. А это ещё один удар по внутреннему спросу. Считаю нужным обратить Ваше внимание и на беспрецедентный факт дефляции в экономике США в 4-ом квартале, что для внутреннего спроса также служит депрессирующим фактором.
Всё это к тому, что в ближайшие месяцы внутренний потребительский спрос в лучшем случае будет стагнировать, и, учитывая, что именно эта компонента ВВП является ключевой, я предполагаю, что итоги 1-ого квартала будут слабее, чем предыдущего, когда, по сути, происходило распрямление пружины, после резкого сжатия в сентябре. Распрямление, похоже, было не менее резким, чем сжатие, и экономика вновь перескочила точку равновесия, а значит, есть вероятность качнуться в обратную сторону.
В корне изменить ситуацию способны сейчас лишь действия субъектов бизнеса, а именно, увеличение с их стороны инвестиционной активности. Это главная интрига ближайших месяцев, не случайно этому вопросу было уделено отдельное внимание во вчерашнем пресс-релизе ФРС.
Напомню, что ФРС принял решение оставить учётные ставки без изменений на уровне 3.75%. В пресс-релизе по этому поводу было сказано, что "в последнее время превалируют сигналы улучшения внутреннего спроса и усиления экономической активности", но в то же время "дальнейшее поведение субъектов бизнеса и потребителей под вопросом". Не смотря на то, что ФРС вроде бы дал чёткий сигнал об окончании цикла смягчения кредитно-денежной политики, однако присутствующие в заявлении нотки повышенной осторожности заставляют говорить, что ФРС всё-таки не захлопнул дверь к дальнейшему снижению ставок, оставив узкую щёлочку. И главная причина, объясняющая такую нерешительность - это отсутствие ясного понимания ситуации в промышленности. Да, согласно последним отчётам NAPM , ситуация близка к стабилизации, однако последует ли за этой стабилизацией рост или длительная стагнация, сказать трудно. Соответственно, невозможно спрогнозировать и инвестиционную активность бизнеса. Ещё раз подчеркну, что начавшийся в ноябре рост уровня процентных ставок, оказывает тормозящее влияние не только на потребительскую активность, но и на производственные инвестиции, и радует лишь то, что этот рост ставок пока что не слишком значителен. Кстати, почему он происходит? Ответ кроется в тех 9% роста госраходов в декабре и в чётко обозначившемся дефиците бюджета. В 4-ом квартале дефицит только федерального бюджета составил около $37млрд против почти что нулевого показателя в предыдущем году. Напомню также, что США на $30млрд увеличили в этом году расходы на оборону, а сам бюджет, по-видимому, впервые за последние 5 лет окажется дефицитным. Поэтому с одной стороны экспансионистская бюджетная политика, приложенная к высокотехнологичному оборонному сектору, безусловно, стимулирует экономический рост сейчас и закладывает серьёзный фундамент под будущие успехи (развитие технологий), но обратной стороной такой политики является рост процентных ставок со всеми негативными последствиями для потребителей и бизнеса (в теории это называется "эффект вытеснения инвестиций"). Для нейтрализации данного эффекта рекомендуется предельно мягкая кредитно-денежная политика, которую ФРС сейчас и проводит. Однако потенциал смягчения уже практически исчерпан, поэтому большой вопрос - сумеет ли ФРС удержать процентные ставки под контролем, если администрация Буша продолжит агрессивно наращивать расходы.
На мой взгляд, очень важным и интересным для анализа будет завтрашний NAPM , так как он должен показать, насколько реально улучшение ситуации в промышленном секторе, и стоит ли ждать увеличения инвестиционной активности с этой стороны. Кстати, сегодняшний Чикагский PMI оказался весьма оптимистичным - индекс деловой активности резко вырос с 41.5 до 45.1.
Резюме.
Неожиданные итоги 4-ого квартала (предполагая, что коррекция их будет незначительной) являются лишь восстановлением нормального уровня после шокового провала в 3-ем квартале. Возможностей такого роста в 1-ом квартале нет, и более вероятным в январе-марте выглядит стагнация экономики. Уровень неопределённости ещё очень велик, но базовым сценарием остаётся начало более-менее устойчивого подъёма в следующем квартале.
Относительная слабость экономики в 1-ом квартале и высокий уровень неопределённости будут оказывать негативное влияние на фондовый рынок США в ближайшие месяцы, как это уже происходило в январе. Однако возобновление роста рынка после нескольких месяцев консолидации видится более вероятным. Разворот тенденции вниз - маловероятный сценарий.