www.dinform.ru //
Долженкова Любовь
Родзинский Юрий
Группа независимых экспертов
Журнал "Рынок Ценных Бумаг", №24 за 2001 год
В статье авторы рассматривают масштабы использования евро населением, компаниями и государственными организациями 12 стран - членов ЕВС, основными финансовыми рынками как в зоне евро, так и за ее пределами и возникшие в связи с этим проблемы.
По мнению авторов, страны зоны евро должны не останавливаться на полпути, а двигаться к полномасштабному экономическому союзу
Поскольку номинированные в евро банкноты и монеты должны были появиться в обращении через три года, трудно было ожидать, что население будет производить расчеты по чекам и кредитным картам в евро, когда гораздо проще делать это в местной валюте. Но даже с учетом этого масштабы использования евро населением очень скромны. На евро приходится минимальная часть объема всех платежных операций, совершаемых физическими лицами. В начальный период введения евро было модным расплачиваться в евро с кредитных карт, однако затем потребители практически потеряли интерес к валюте, которая пригодна только для безналичных операций и которую нельзя "пощупать".
Доля платежей в евро в совокупных платежах потребителей из стран - членов ЕВС составляет 2,4% числа платежей и 8,9% их суммы. Показатели отдельных стран разнятся от 20% общей суммы платежей в Бельгии и 19% в Финляндии до 1% и менее во Франции, Германии, Люксембурге, Италии и Австрии. Эти различия объясняются разной степенью распространения в этих странах платежных инструментов - чеков, кредитных карт, а также платежных терминалов. Аналогичная картина характерна для мелких компаний и государственных учреждений. Надежды на то, что компании переведут свою отчетность в евро, в значительной степени не оправдались. На сегодняшний день доля таких компаний колеблется от 0,3% в Нидерландах до 7% в Люксембурге. Четвертая часть компаний проводит операции в евро со своими клиентами. Среди стран здесь лидирует Финляндия. Половина всех международных платежей в эту страну поступает в евро.
Лучшие показатели использования евро имеют крупные компании - до 25% по стоимости всех операций. На евро все в большей степени переводится их бухгалтерская отчетность. На сегодняшний день это сделали уже более 20% компаний. Гораздо хуже положение в мелких компаниях, которые, по мнению Еврокомиссии, до сих пор не принимают переход к евро всерьез, что может привести к значительным осложнениям в ближайшем будущем. Невелик прогресс в государственном секторе. Использование евро в финансовых операциях государственных учреждений растет, но находится на значительно более низком уровне, чем в частном секторе. В связи с этим практически во всех странах приняты планы перевода на евро государственных бюджетов и выплаты зарплаты госслужащим еще до наступления 2002 г.
Международная роль евро
Валюта приобретает международное значение, если в ней устанавливаются цены на товары и услуги в международной торговле; она используется для финансовых операций на валютных и фондовых рынках и как средство сохранения стоимости сбережений и инвестиций.
Сегодня евро - вторая по широте использования валюта в мире после доллара США, что соответствует удельному весу объединенной Европы в мировой экономике. На еврозону в 2000 г. приходилось 16,2% мирового ВВП против 15% в 1999 г., на США - 21,9% против 21% и на Японию - 7,6% против 7% соответственно. Размеры финансовых рынков отражают то же соотношение с учетом различий в структуре финансовых систем Европы и США. На конец 2000 г. капитализация рынка акций еврозоны увеличилась до 66,1% ВВП против 65% на начало 1999 г. по сравнению со 128,7% ВВП в США и 73,9% ВВП Японии. В то же время объем действующих внутренних кредитов в еврозоне достигал 130% ВВП по сравнению с 81% ВВП в США.
Основным условием широкого распространения евро является стабильная покупательная способность новой валюты в долгосрочной перспективе. Она базируется на целом ряде факторов, среди которых главные - стабильность внутренних цен, обеспечиваемая самым независимым в мире Европейским центральным банком (ЕЦБ), предстоящее увеличение числа членов ЕВС, а также развитие и диверсификация финансовых рынков стран еврозоны. Благодаря автоматизированной платежной системе ТАРГЕТ их денежные рынки близки к состоянию полной интеграции. Идет процесс создания общеевропейской финансовой инфраструктуры для проведения операций с ценными бумагами. В то же время сегментация рынка государственных облигаций сохранится до тех пор, пока каждое государство будет само управлять своим долгом. Некоторые страны еврозоны, в частности Австрия, Германия, Ирландия и Португалия, уже перепоручили эту функцию частным фирмам.
Евро больше используется как инструмент инвестиций, а не расчетов и ценообразования. И отношение разных категорий инвесторов к нему различное. Если центральные банки в силу своего консерватизма не спешат с переводом резервов в новую валюту и по-прежнему держат 80% резервов в долларах, то частные инвесторы гораздо более благосклонны к использованию инвестиционных и финансовых инструментов в евро. В качестве якорной валюты евро используют в настоящее время более 50 стран.
Расширение международного использования евро дает определенные преимущества и одновременно сопряжено с некоторыми проблемами. С одной стороны, оно увеличивает ликвидность рынка, снижает операционные издержки и приводит цены на активы в соответствие с фундаментальными экономическими показателями. С другой стороны, усиливается зависимость евро от краткосрочных настроений международных портфельных инвесторов.
Приток капитала в результате "ухода в качество" в поисках "надежной гавани" может повысить цены активов, а его внезапный отток - привести к трудностям с финансированием, вплоть до банкротства, особенно у проблемных институтов, учитывая, что в "пятерке" крупнейших мировых инвестиционных банков преобладают американские - Goldman Sacks, Merril Linch, Morgan Stanley, J. P. Morgan Chase и Salomon Smith Barney, а из европейских конкурировать с ними могут только Deutsche Bank и отчасти UBS Warburg. Интернационализация евро затрудняет проведение денежно-кредитной политики ЕЦБ, направленной на обеспечение ценовой стабильности, снижая информационное содержание денежных агрегатов и других финансовых показателей.
Создание единого европейского рынка и снижение трансакционных издержек на обменных операциях стимулирует рост спроса на евро. Рост банковских депозитов в евро в I кв. 2001 г. по сравнению с тем же периодом предыдущего года в Германии составил 17%, в Великобритании - 37%, в Японии - 136% и в оффшорных центрах - 56%. За 9 месяцев 2001 г. число стандартных контрактов в евро на Чикагской товарной бирже увеличилось по сравнению в тем же периодом предыдущего года на 35% - до 4,3 млн.
На мировом валютном рынке операции с евро пока еще не так удобны, как с долларом. Налогообложение и сборы при конвертации евро в другие валюты, и прежде всего в доллар, снижают привлекательность евро для валютных операций. Перевод евро в доллары на электронных валютных торгах на 40% дороже перевода в доллары немецких марок.
Слабость евро по сравнению с долларом объясняется преимуществами структурного характера американской финансовой системы перед европейской, в которой все еще преобладают посреднические банковские операции над фондовыми операциями. Европейский фондовый рынок значительно более космополитичен, а потому и менее стабилен, и более зависим, и чувствителен к изменениям на мировом рынке, чем американский. Интернационализация евро будет в значительной степени зависеть от создания в еврозоне масштабного, единого и эффективного рынка капиталов. Европейские финансовые институты значительно отстают от американских по разнообразию и качеству предоставляемых ими услуг. Так, как отмечал журнал "Эксперт" 12 ноября 2001 г., для хеджирования валютных рисков по экспортным операциям в евро российским компаниям приходится обращаться на Чикагскую биржу.
Политика ЕЦБ
За время существования евро его курс упал с 1,17 долл. до 0,87 - 0,89 долл., или более чем на 1/5 (примерно на 22%). Сначала экономисты спорили о том, когда он опустится до паритета с долларом, теперь речь идет о том, сможет ли он подняться до указанного паритета и когда это может произойти.
Падение евро ниже долларового паритета заставило инвестиционные фонды ликвидировать длинные позиции в евро, которые были открыты в расчете на его повышение. Это усилило понижательное давление на европейскую валюту. Вслед за валютой подешевели номинированные в евро облигации, поскольку рынок стал ожидать повышения их доходности, что интерпретировалось как усиление инфляционных ожиданий, обусловленное высокими ценами на нефть и предполагавшимся в 2000 г. повышением зарплаты в Германии. В этой обстановке было бы логично ожидать от ЕЦБ повышения процентных ставок, но тогда он не пошел на такой шаг, чтобы не помешать экономическому росту. Естественным следствием этого являлась низкая стоимость евро и облигаций в этой валюте.
В конце января 2000 г. ЕЦБ еще хранил упорное молчание, чтобы еще больше не навредить европейской валюте. По-видимому, вся надежда возлагалась на ускорение экономического роста, снижение инфляционных ожиданий и ослабление доллара.
До декабря 2000 г. курс евро по отношению к другим валютам продолжал понижаться, отклоняясь от курса фундаментального равновесия. Не поднимался он и в первом полугодии 2001 г. Повышаться евро начал только в конце июля - середине августа 2001 г. Но повышение это (до 0,93 долл.) было непродолжительным, и в дальнейшем он снова понизился до 0,893-0,897 долл.
Падение курса евро нельзя объяснить с точки зрения экономической логики и фундаментальных экономических показателей. До последнего времени европейская экономика демонстрировала все признаки оживления, процентные ставки в Европе повышались, Европа находилась на более ранней фазе цикла, чем США, и должна таким образом обеспечивать в среднесрочной перспективе более высокую прибыльность вложений, чем долларовые активы. Однако рынок продолжает ориентироваться на доллар: психологический фактор перевешивает экономическую целесообразность. В частности, инвесторы не желают замечать огромный дефицит платежного баланса США по текущим операциям, который в 2000 г. превысил 4% ВВП. Поэтому аналитикам остается только указывать на отсутствие доверия к общеевропейской валюте как на причину порочного круга, в котором она оказалась.
Перед ЕЦБ стояла трудная задача - остановить падение евро и понизить темпы инфляции в еврозоне в пределах установленных 2%. Хотя внутренние потребительские цены находятся под контролем, инфляционное давление ощущается со стороны импорта. Падение курса евро к доллару увеличивает расходы европейских компаний на сырье и топливо, а при курсе 0,81 долл. - 0,79 долл. за евро, по оценке западноевропейских экспертов, становится критическим, делая европейскую продукцию неконкурентоспособной. С определенным лагом это ценовое давление отразилось на потребительских ценах. Рост цен производителей в Германии только в июле 2000 г. составил 3,3%.
Инструменты денежно-кредитной политики ЕЦБ
Руководители ЕЦБ заявляют, что банк не имеет целевого ориентира для курса евро и что установление такого ориентира привело бы к разрушительным последствиям, поставив под угрозу ценовую стабильность в еврозоне. В распоряжении ЕЦБ не так много инструментов, чтобы влиять на поведение евро.
Одним из способов поддержания курса валюты является повышение процентных ставок. Хотя, как показывает практика, в последнее время когда-то неоспоримое утверждение, что изменение процентных ставок эффективно и довольно быстро изменяет курс валюты, себя не оправдывает.
Это связано с тем, что на мировом рынке капиталов доминируют не облигации, а акции, на курс которых манипулирование процентными ставками оказывает лишь опосредованное воздействие. По этой причине повышение процентных ставок далеко не всегда приводит к желаемым результатам. Одним повышением ставок нельзя нейтрализовать последствия роста цен на нефть. При этом ужесточение денежно-кредитной политики могло затормозить оживление экономики, которое к тому же оказалось далеко не таким бурным, как предполагалось. А замедление темпов роста производства затрудняет оживление инвестиционного процесса в средне- и долгосрочной перспективе. Курс евро продолжал снижаться, несмотря на то, что за 10 месяцев 2000 г. ЕЦБ 6 раз повышал процентные ставки.
ЕЦБ стоял перед выбором: либо и далее повышать процентные ставки, рискуя вызвать замедление экономического роста, либо оставить их без изменения, не препятствуя дальнейшему снижению курса евро. Курс доллара относительно евро до августа 2001 г. продолжал расти вопреки мнению эспертов о достижении процентными ставками США пиковых значений и о возможном их снижении в дальнейшем.
Внимание валютных рынков теперь сосредоточено не столько на динамике и различии в уровне процентных ставок, сколько на темпах роста экономики и потенциальных возможностях роста производительности труда. При этом следовало иметь в виду, что экономика стран еврозоны развивалась достаточно успешно - рост в 2000 г. составил 3,4%, а единая валюта помогла продвинуть процесс структурных реформ, писала в сентябре 2000 г. газета "Уолл-стрит джорнэл". В дальнейшем замедление темпов экономического роста в еврозоне сделало невозможным использование повышения процентных ставок для поддержания валютного курса. С мая по ноябрь 2001 г. ЕЦБ понижал процентные ставки с 4,75 до 3,25%, ставки ФРС США к концу 2001 г. были понижены в еще большей степени - до 1,25%.
Одним из способов поддержания курса валюты являются также интервенции на валютных рынках, однако они оказываются эффективными, если реализуются в крупных масштабах при поддержке международных финансовых учреждений, проводятся центральным банком, пользующимся доверием общества и имеющим возможность продолжить их в случае необходимости.
ЕЦБ обладает достаточными резервами, чтобы самостоятельно осуществлять эффективные интервенции. В 2000 г. резервы ЕЦБ составляли более 44 млрд долл., а всей евросистемы - превышали 360 млрд долл. Продажа части из них могла бы оказать значительное воздействие на рынок. Однако, по мнению многих аналитиков, интервенции были нежелательны. Слабый евро способствовал экономическому росту и тормозил инфляцию. Аргументы в пользу интервенции "базируются скорее на ущемленном чувстве гордости, а не на экономических реалиях".
В начале ноября 2000 г. ЕЦБ с целью поддержания курса евро в течение нескольких дней подряд проводил на валютных рынках интервенции, не принесшие заметных и сколь-либо длительных результатов. Официальные представители ЕЦБ называли свои действия успешными, признавая в то же время риск, связанный с неучастием в них США, поскольку, как показывает опыт, интервенции наиболее эффективны при условии тесного сотрудничества центральных банков ведущих развитых стран. Хотя ЕЦБ в данном случае действовал самостоятельно, его представители утверждали, что действия ЕЦБ согласуются с общим мнением развитых стран, состоящим в том, что слабый евро создает опасность для мировой экономики и не улучшает перспективы экономического роста.
Малые объемы и скромные результаты интервенций вызвали замешательство аналитиков по поводу реальных мотивов ЕЦБ. В частности, М. Льюис из Deutsche Bank заявил, что "если вы проводите интервенции, делать это надо гораздо чаще и в больших масштабах". Например, с июня 1999 г. по апрель 2000 г. Банк Японии 15 раз проводил интервенции и потратил в общей сложности 60 млрд долл. на противодействие росту курса иены. ЕЦБ и центробанки стран еврозоны в ходе ноябрьских интервенций потратили от 2 млрд до 3 млрд долл., что составляет ничтожную долю от их совокупных международных резервов. Некоторые аналитики отмечают, что интервенции эффективны главным образом в борьбе с валютными спекулянтами, однако последние сейчас гораздо менее активны, чем в начале 90-х годов. В последние годы гигантский рост потоков долгосрочных портфельных и прямых инвестиций ограничивает возможности спекулянтов влиять на рынок.
Большинству экономистов длительное падение евро представлялось иррациональным, в 1999-2000 гг. еврозона входила в фазу подъема производства, во Франции наблюдалось резкое сокращение безработицы, явные признаки оживления проявлялись в экономике Германии и Италии. Еврозона имела положительное сальдо баланса текущих операций. Все эти факторы должны были бы работать на усиление евро. Однако этого не происходило из-за оттока капитала из Европы, намного превосходящего сальдо текущих операций. Только за 10 месяцев 1999 г. чистый отток прямых инвестиций достиг 98 млрд и портфельных инвестиций - 51 млрд евро, в то время как сальдо текущих операций составило 38 млрд евро. Отток прямых и портфельных инвестиций из еврозоны в США в первом полугодии 2000 г. составил свыше 33 млрд евро, а сальдо баланса текущих операций стран зоны евро стало отрицательным.
Европа утрачивает интерес инвесторов, которых привлекает стабильный рост при низкой инфляции. Чтобы переломить тенденцию, Европе прежде всего необходима структурная реформа рынка рабочей силы. Инвесторов также беспокоили политическая ориентация нынешних правительств Франции и Германии и возможность их вмешательства в крупные трансграничные сделки.
До середины 2000 г. много надежд связывалось с оздоровлением экономического положения в Европе и ожиданием более быстрых темпов роста, чем в США, что должно было повысить инвестиционную активность, усилить приток капитала и укрепить евро. Однако данные о результатах экономического развития США во II кв. 2000 г. удивили даже специалистов. Темпы роста производительности труда за этот период составили 5,3%, что еще раз подтвердило, что в американской экономике прошли структурные преобразования. В 2000 г. рост ВВП США составил 5% против 3,5% в еврозоне. В марте 2001 г. США вошли в рецессию (тем не менее во II кв. рост производительности труда составил 2,2%, в III кв. - 2,7%). В Европе в III кв. 2001 г. тоже началось замедление темпов роста.
Хотя экспорт еврозоны пока поддерживается на высоком уровне и составляет 17,2% мирового против 15,7% у США, этого недостаточно, чтобы обеспечить повышение курса евро. Более того, замедление экономического роста в США и Великобритании в 2001 г. ведет к сокращению европейского экспорта. Внутренний спрос в Европе еще не достиг уровня, при котором он мог бы гарантировать стабильное расширение промышленного производства. В Германии, на которую приходится треть экономического потенциала еврозоны (в силу этого германские показатели достаточно точно отражают тенденции еврозоны в целом), внутреннее потребление растет очень медленно.
Влияние экономики США на евро
Евро был введен не для усиления конкуренции и ускорения экономического роста в еврозоне, а с целью стимулировать проведение структурных реформ и повысить эффективность финансовых рынков. Именно это без излишнего шума сейчас и происходит. Началось осуществление налоговых реформ и принимаются меры, ранее откладывавшиеся из опасения поставить под угрозу гордость Западной Европы - ее социально ориентированную модель развития. Однако, вместо того чтобы говорить о преимуществах этих структурных реформ, западноевропейские политики предпочитают делать вид, будто их вовсе нет, хотя скорее всего именно благодаря этим реформам евро снова набирает силу.
Проведение экономической политики в ЕС осложняется тем, что основная часть мировых финансовых потоков замкнута на США. Огромный дефицит своего внешнеторгового баланса и платежного баланса по текущим операциям Вашингтон использует для давления на партнеров, которые не заинтересованы в крахе американской экономики, опасаясь эффекта домино в национальных и глобальных масштабах.
В 90-х годах в американских долларах формировалось 50-60% валютных резервов в мире, 60-70% экспорта и импорта, 70% банковских кредитов, около 50% облигационных займов, 80% операций на валютных рынках, 100% оборота рынков евродолларов и нефтедолларов. Общий объем обращающейся в международной финансовой системе долларовой массы в наличной и безналичной формах оценивается в 15 трлн долл. Поскольку их выпуск остается монополией Соединенных Штатов, американский доллар рассматривается как надежный инструмент страхования рисков, благодаря которому США могут лишь обеднеть, но не обанкротиться.
На усилившуюся в результате глобализации взаимозависимость рассчитывают США в надежде на поддержание иностранными инвесторами американского фондового рынка, который стал важной частью международного. Годовой объем операций на этом рынке превысил 350 трлн долл., что на порядок больше мирового ВВП.
США считают, что сумеют и дальше управлять глобальными потоками спекулятивного капитала, накопившего огромный потенциал. Объем совершаемых им только валютных операций достигает 2 трлн долл. в день. На службу капиталу поставлены новейшие информационные и финансовые технологии, в том числе по страхованию рисков с помощью инструментов срочного рынка. К началу 2000 г. объем деривативов в мире достиг 238,5 трлн долл., возрастая ежегодно на 59%.
Курс евро по отношению к доллару падал до самого низкого уровня с 1985 г. (для периода до 1999 г. рассчитывается средний курс валют стран еврозоны), и было не ясно, сколько еще продолжится это падение. Слабость европейской валюты объясняли подъемом экономики США. Согласно этой теории существует тесная связь между падением евро и изменением ожиданий аналитиков по поводу разницы в темпах роста между США и еврозоной. При этом на валютный курс влияют именно изменения в прогнозах, а не сам прогноз. В момент старта евро все считали, что темпы роста экономики еврозоны в 2000 г. будут выше, чем в США. В действительности возникла противоположная ситуация, что и повлияло на снижение курса евро.
Начавшаяся рецессия в США в 2001 г. могла бы вызвать переориентацию потоков капитала в поддержку евро. Однако этому могут помешать психологические факторы, влияющие на поведение самой важной валюты в мире. Инвесторы, которые уже потеряли на том, что держали активы в обесценивающейся валюте, могут не пожелать вновь пойти на риск.
К тому же темпы роста - не единственный важный экономический показатель. Инфляция в еврозоне до середины 2000 г. была ниже, чем в США, а состояние баланса по текущим операциям - лучше.
К этому следует добавить ускорение темпов промышленного производства, волну корпоративной реструктуризации и начало структурных реформ. Некоторые из этих факторов отразились на состоянии фондовых рынков Европы, темпы роста которых также были выше, чем в США. Однако все эти преимущества не смогли привлечь достаточно портфельных инвестиций, чтобы поддержать евровалюту.
Видимо, настроения играют в движении валютных курсов, по крайней мере, такую же роль, как фундаментальные экономические показатели. Видя рост доллара, аналитики начинают его обосновывать, игнорируя все негативные моменты американской экспансии. Такой оптимизм поддерживает укрепление доллара. А падение евро, наоборот, привлекает внимание прежде всего к европейским недостаткам.
Другой психологический фактор заключается во внимании рынков к высказываниям представителей денежных властей. В США политики, как правило, воздерживаются от комментариев по поводу валютного курса. В еврозоне, напротив, они считают себя обязанными объяснять отечественной аудитории любые движения курса. Это создает замешательство на рынках, которое вызывает ослабление евро.
Неопределенность политической структуры - основная причина слабости евро
Снижение курса евро может вызвать рост инфляции, однако ее воздействие на экономику еврозоны будет проявляться слабее, поскольку в целом она гораздо меньше зависит от внешней торговли, чем каждая из стран-членов до вхождения в ЕВС. Перспективы же развития экономического потенциала еврозоны, а следовательно, и роста курса евро к доллару весьма благоприятны. В последнее время в странах Западной Европы растут темпы структурных преобразований, активизируются процессы концентрации капитала как в промышленности, так и в финансовой сфере, меняется инфраструктура финансового и фондового рынков под влиянием их интеграции. Можно предположить, что евро начинает постепенно преодолевать проявившуюся в первые годы его появления на рынке неустойчивость и готовится к серьезному соперничеству с долларом. Такие тенденции окажут дополнительное положительное воздействие на темпы развития рынка евро и на рост доли операций с евро в структуре мирового валютного рынка.
Участникам рынка остается только ждать, когда европейская валюта вернет себе подобающее ей место, соответствующее фундаментальным экономическим показателям.
Однако похоже, что важнее всех экономических показателей является политическая воля европейского руководства. Вопрос состоит в том, хватит ли ее для проведения глубоких институциональных и структурных реформ.
Пока трудно сказать, в каком направлении будет развиваться еврозона и в каком виде она будет представлена на международных переговорах и форумах. Тем не менее очевидно, что единая европейская валюта стала мощным катализатором политической интеграции в Европе. Моментом зарождения "Соединенных Штатов Европы", если они когда-нибудь появятся, историки будут считать январь 1999 г. Евро может помочь лидерам европейских стран решить даже такую сложную задачу, как гармонизация налоговых систем. В условиях единой валютной зоны стали очевидны слабые в конкурентном смысле стороны стран с высоким уровнем налогов, таких как Германия или Франция, и они начали активно выступать за ускорение унификации налоговых норм, чтобы не допустить нерегулируемого сближения национальных налоговых режимов под давлением рынка, при котором налоговые ставки будут выровнены на самой низкой отметке.
В первые же годы жизни евро было отмечено рекордное число слияний и поглощений европейских компаний. В результате слияний банков и страховых компаний появляется совершенно новый класс гигантских панъевропейских финансовых институтов, а это ставит перед регулирующими органами новые проблемы. По мнению ряда аналитиков, в связи с этим в ближайшие три-четыре года можно ожидать создания общеевропейского органа банковского надзора.
С появлением евро наполнилось смыслом существование Европейского парламента, который начал приобретать значительные законодательные полномочия. Комитет Европарламента по экономическим и денежно-кредитным проблемам является единственным органом, имеющим право рассматривать и оценивать деятельность Европейского центрального банка, считающегося самым независимым центробанком в мире. Президент ЕЦБ каждые три месяца должен выступать на слушаниях в комитете. Таким образом Европарламент реализует свои надзорные функции и играет политическую роль, в которой отказано национальным парламентам.
Основная причина слабости евро видится не в самой валюте и не в денежно-кредитной политике ЕЦБ, а в неспособности правительств стран еврозоны двигаться к более тесному политическому союзу. Европейский валютный союз (ЕВС) в его нынешнем виде может существовать как промежуточный этап, но долгосрочный успех обеспечит только единая экономическая политика. Одни структурные реформы, если они наконец и будут проведены, не гарантируют жизнеспособности ЕВС. Даже экономика США не смогла бы поддерживать единство финансовой системы в условиях децентрализованных бюджетных процессов, характерных для еврозоны.
Хотя доля государственных расходов в ВВП США значительно меньше, чем в европейских странах, федеральный бюджет США достаточно велик, чтобы функционировать в качестве стабилизатора финансов между регионами. У европейцев нет системы трансфертных платежей, а бюджет ЕС слишком мал для подобных целей. Осуществляемые национальными правительствами реформы часто непоследовательны и нескоординированы, что подрывает доверие инвесторов к европейской экономике.
Таким образом, еврозона не может оставаться в ее нынешнем виде, а должна двигаться к полномасштабному экономическому союзу. Проблема состоит в том, что такой союз, необходимый для выживания ЕВС, невозможен без дальнейшей политической интеграции. Пока же наблюдается противоположная тенденция: правительства ЕС во все большей степени отдают предпочтение межгосударственному сотрудничеству, а не расширению роли наднациональных институтов. Слабость евро объясняется скорее неопределенностью по поводу политического будущего еврозоны, а не нежеланием европейцев проводить экономические реформы или отставанием от экономики США, тем более что последнее во многом не соответствует действительности.