www.fibo.ru // Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
Кейнс и Фридман могут нам объяснить, почему мы можем быть оптимистами в отношении раннего восстановления экономики в США. Однако, в пору Кейнса еще не было формы отчетности 10-Q, и в нем наверняка не было отчета о Cash Flow. Сегодня он есть и мы можем видеть, что в отличие от прибыли, cash flow from operation американских корпораций выросли (точнее говоря, именно эти цифры для агрегированного индекса S&P мы подсмотрели у JPM и Warburg), а еще мы можем самостоятельно увидеть, почему эти cash flow выросли и на основании этого осмелиться сделать вывод, что рост экономики США будет не столь стремителен, как ожидается.
Всплеск экономической активности после периода рецессии (как, скажем, в 1991-92 году) обычно вызван совпадением фазы восстановления промышленных запасов с ростом конечного спроса, как инвестиционного, так и потребительского. Мы полагаем, что потребительский спрос в лучшем случае останется на своем текущем уровне. Что касается спроса инвестиционного, то он должен вырасти, но, как мы уже говорили, этот спрос во многом определяется ситуацией с cash flow. Financing gap и впрямь очень сильно сократился в третьем квартале (с $300 млрд в Q4 00 до $179 млрд. Q3 01) и, вероятно, сократится в четвертом, но дело в том, что львиная доля этого сокращения приходится на рекордные по интенсивности сокращения различных статей working capital, и сокращения capital investment, как раз того, что неминуемо должно вырасти и оказать обратный эффект, как только экономический цикл развернется. В принципе так случается всегда, почему же это важно на этот раз? Дело в том, что в этот раз, financing gap, не был откорректирован до своего обычного для этой точки цикла уровня (обычно он почти полностью закрывался, сегодня же оно, по разным оценкам, не опустится ниже 120 млрд.) - соответственно потенциал роста инвестиционного спроса значительно меньше, чем в предыдущий период.
Еще один фактор - это то, что ныне существующий financing gap почти полностью финансируется долговой эмиссией. (Довольно забавно, что именно технологический сектор, как это ни странно, как раз менее всего связан с этой проблемой, во-первых, у него и gap почти нулевой, а во-вторых, многие корпорации этого сектора имеют очень большой cash.) Ну и наконец, приятный фактор для фондового рынка - это то, что вышеупомянутые факторы мало отразятся на ожидаемом росте прибыльности корпораций (что более важно для стоимости акций) - изменения working capital вообще не присутствуют в income statement, инвестиции тоже прямо в расчет прибыли не входят.
Какое отношение это имеет к российскому рынку? На наш взгляд, для российского рынка принципиально не важно, растет американский рынок или стагнирует - для нас важна степень risk-aversion (нерасположенности инвесторов к риску). Американский рынок акций - это своего рода лакмусовая бумажка рисковых настроений инвесторов (не только американских, более того, не столько американских, потому как вопреки распространенному мнению, вовсе не американские фонды наиболее активные покупатели России). Не умея сами рассчитать (не имея информативной базы) risk-aversion инвесторов, мы воспользовались JPMorgan"овским индексом LCPI, который используется для определения расположенности инвесторов к риску. Значения нормированного индекса ниже -1 свидетельствует о расположенности инвесторов к рискованным инвестициям, значения выше 1 говорят о том, что инвесторы стараются избегать риска (на рисунке соответствующая шкала инвертирована). В целом, нерасположенность инвесторов к риску сильно возрастает в периоды сильных падений американского фондового рынка и может быть весьма низкой в период стагнации.