www.fibo.ru // Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO
О чем нам говорит крутая кривая доходности? В традиционном, книжном понимании это реализация либо более высокой инфляции, либо более высоких реальных ставок в экономике и, как следствие, первого и сопутствующий элемент второго - более высокий краткосрочные ставки (мы говорим treasuries spot yield curve). Исходя из того, что pricing power - это одно из условий роста дохода корпораций, кривая доходности воспринимается как предвестник экономического роста. Именно такой смысл вкладывали в кривую доходности создатели leading indicator, рассчитываемый Conference Board. Последний раз подобной крутизны кривая достигала в 1992 году и если исходить из аналогии с тем периодом и согласиться с убежденностью рынков в том, что снижение ставки Федеральной Системой еще не последнее, то выполаживаться кривой еще вроде рановато. Между тем, отсутствие обычно сопутствующего сужения кредитных спрэдов говорит о том, что исторические параллели могут оказаться нерелевантными.
На наш взгляд (многократно повторяемый) выполаживание кривой доходности в 2000 году в первую очередь было обусловлено опасениями сокращения госдолга, и в текущем увеличении крутизны примерно равно виноваты ожидание восстановления экономики (и сопутствующей этому инфляции) и переоценка темпов сокращения госдолга (многие инвестиционные банки уже прогнозируют бюджетный дефицит на 2002 год). Между тем, эти два фактора оказывают неодинаковое влияние на разные части кривой. Влияние сокращающегося госдолга было в основном сконцентрировано на дальнем крае. Существует несколько механизмов трансмиссии решений Fed относительно ставок на реальную экономику.
Один из них - через стоимость кредита. В рамках этого механизма именно доходность по длинным облигациям имеют наибольшее значение. С этой точки зрения расширение фискальной экспансии оказывается контрпродуктивным, поскольку оно ведет к росту долгосрочных ставок (несмотря на сжимающиеся своп-спрэды, этого недостаточно, и стоимость длинного капитала для частного сектора практически не изменилась несмотря на рекордное снижение ставок - начиная с января Fed снизила ставку на 4%, доходность по AAA снизилась на 0.7%). Господин Гринспэн во время прошлого своего выступления упомянул этот факт и предложил законодателям учитывать его в решениях касающихся бюджета.
Однако с этой ситуацией может попытаться справиться Казначейство. То, что казначейство продолжило выкуп длинных выпусков, при этом почти вдвое увеличив размещение двухлетних бумаг может интерпретироваться и как желание сдержать растущую крутизну кривой, и как демонстрация того, что бюджетный дефицит явление временное, и как обычная практичность (желание заимствовать более дешевые деньги). На наш взгляд в то время, как оценка общей кривизны кривой (3месяца - 30 лет) сопряжена с прогнозированием развития макроэкономической ситуации, поведение кривой на участке intermediate - long зависит от отношения участников к проблеме элиминирования гос. долга, и с нашей точки зрения, участники слишком рано поверили в то, что времена бюджетного профицита прошли навсегда. Мы считаем целесообразной продажу 5-7 летних Treasuries против 30-летних.