Тремасов Кирилл, МДМ-Банк, инвестиционный департамент,http://invest.mdmbank.com
События 11 сентября разделили мир на два состояния - ДО: и ПОСЛЕ: Это касается как геополитической картины, которая меняется буквально на глазах, так и экономической. В данной статье я остановлюсь именно на втором аспекте, и постараюсь проанализировать последствия террактов для мировой экономики.
Однако прежде чем выяснять последствия, мы должны дать точный диагноз тому состоянию, в котором пребывала экономика накануне сентябрьской катастрофы. Основой для этого диагноза может служить полугодовой обзор МВФ, WORLD ECONOMIC OUTLOOK . Он был опубликован 26 сентября, однако, как признают эксперты МВФ, все цифры, выводы и прогнозы, представленные в нём, относятся к ситуации "ДО", и не отражают изменения макроэкономических реалий, произошедших 11 сентября.
Итак, какие же тенденции наблюдались в мировой экономике в начале осени?
ДО:
Опубликованный 26 сентября традиционный полугодовой обзор МВФ, WORLD ECONOMIC OUTLOOK ( WEO ), был выдержан в мрачных тонах. Фактически, МВФ признал, что надежды на восстановление экономического роста, которые аналитики Фонда высказывали полгода назад (предыдущий WEO был опубликован в апреле) не оправдались. На протяжении последних шести месяцев ситуация в мировой экономике ухудшалась, и это привело к существенному снижению прогнозов на 2001/02гг. Так если в апреле МВФ предсказывал рост мировой экономики на 3.2% в текущем году и на 3.9% в следующем, то сейчас этот прогноз пересмотрен до 2.6% и 3.5% соответственно (это без учёта влияния террактов, о чём речь пойдёт ниже).
Прогноз по американской экономике снижен незначительно - с 1.5% до 1.3% на текущий год. МВФ обосновывает снижение ожиданий до сих отсутствующими признаками восстановления экономики США, но в то же время отмечает, что активные действия властей на макроэкономическом фронте (смягчение кредитно-денежной политики, сокращение налогов) должны принести свои плоды. Именно благодаря адекватной макроэкономической политике властей, перспективы Соединённых Штатов смотрятся в умеренно-оптимистичном свете, что позволяет МВФ прогнозировать рост ВВП на 2002г в размере 2.2% (в апреле эта цифра составляла 2.5% ).
На мой взгляд, оценки состояния экономики США до террактов экспертами МВФ, отражают реальную картину. Действительно, чётких признаков восстановления экономики в начале осени не наблюдалось, однако ряд косвенных факторов указывали на стабилизацию ситуации и перспективы возможного роста. В числе таких факторов стоит отметить как макроэкономические индикаторы (уверенный рост в течение 4-ёх месяцев прогнозного индекса, благоприятная динамика промышленных отчётов NAPM , относительно-устойчивый внутренний спрос), так и новости с корпоративного фронта, где многие компании подтвердили предварительные прогнозы 3-ого квартала и выразили надежду на рост прибылей в ближайшие полгода. Одним словом, по моим оценкам события накануне террактов подтверждали рыночные ожидания - экономика США должна была пройти своё дно во 2-ом -3-ем кварталах и к концу года мог начаться экономический рост. Достижение прежних темпов роста ВВП виделось маловероятным, но выход на 2-2.5% в следующем году после 1.0-1.5% в текущем казался высоковероятным.
В отношении европейских экономик эксперты МВФ снизили прогнозы более радикально, чем по США. Так в текущем году рост ВВП в Еврорегионе оценивается на уровне 1.8% и в следующем - на уровне 2.2% , в то время как полгода назад эти оценки составляли 2.4% и 2.8% соответственно. Очень резко снижен прогноз по Германии - 0.8% и 1.8% против 1.9% и 2.6% ранее. Надо отметить, что эти прогнозы несколько ниже среднерыночных ожиданий, согласно которым рост европейской экономики оценивался ближе к 2% , а в Германии - не ниже 1% . МВФ аргументирует столь пессимистичные оценки слабостью внутреннего спроса и инвестиций в Европе, но, на мой взгляд, это не в полной мере подтверждает макроэкономическими индикаторами. В отличие от США, в Европе ещё сохраняется тенденция к снижению безработицы, и также как и в США, проведено снижение налогов, что должно дать свои результаты во 2-ом полугодии. Да, действительно, результаты 2-ого и 3-его кварталов для европейских экономик оказались слабыми, однако имеются все основания полагать, что к концу года ситуация улучшится.
По Японии МВФ нарисовал совсем мрачную картину. Рост ВВП в 2001/02гг прогнозируется на уровне -0.5% и +0.2% соответственно (+0.6% и +1.5% МВФ прогнозировал в апреле). Здесь, честно говоря, с экспертами Фонда трудно поспорить. Экономика Японии 4-ый раз за последнее десятилетие вошла в состояние рецессии - ВВП страны во 2-ом квартале сократился на 0.8% , а судя по опубликованному в начале октября обзору TANKAN (анализ деловой активности в корпоративном секторе), в 3-ем квартале экономическая ситуация только ухудшилась.
Кризис в Японии депрессирует и экономики стран региона. Зависимость стран юго-восточной Азии от экспорта в Японию наглядно представлена в нижеследующей таблице. По версии МВФ по итогам этого года сразу три страны региона покажут отрицательные темпы роста - Япония, Тайвань и Сингапур.
Для Китая сокращение торговли с Японией также явится ударом, однако экономика страны в последнее время удерживается за счёт растущего внутреннего спроса, который слабо коррелирует с состоянием мировой экономики. Это позволяет прогнозировать сохранение высоких темпов роста ВВП Китая - 7.5% в текущем году и 7.1% в следующем.
Абсолютно никаких иллюзий нет в отношении Латинской Америки, где ситуация определяется Аргентинским кризисом. Прогноз на 2001г - 1.7% (в апреле эта оценка составляла 3.7% ) и на 2002г - 3.6% , при этом в Аргентине ожидается сокращение ВВП в текущем году на 1.4% и рост на 2.6% в следующем. Оценки МВФ по Латинской Америке из года в год отличаются оптимизмом, так как экономическая политика в странах этого региона в очень сильной степени определяется самим МВФ. Было бы странно, если МВФ, советующий той же Аргентине, как выбраться из кризиса, прогнозировал бы продолжение спада. Поэтому в целом трудно считать представленные цифры объективными.
Примерно такой выглядела картина мировой экономики накануне террактов, однако, как отмечено выше, ситуация после 11 сентября изменилась кардинально. И теперь мы переходим к анализу последствий.
ПОСЛЕ:
Трудность оценки последствий террактов в США заключается в отсутствие аналогов в мировой истории. Пожалуй, наиболее сопоставимым по масштабам разрушений событием было землетрясение в Японии, произошедшее 17 января 1995г. В результате этого стихийного бедствия 5тысяч японцев погибло, а общее число пострадавших достигло 35 тысяч человек. Суммарный ущерб был оценён в $120млрд или примерно в 2.5% от ВВП Японии. Катастрофа вызвало сокращение потребительских расходов в 1-ом квартале 1995г и падение ВВП на 0.3% . Однако, во второй половине года экономическая активность пошла вверх, увеличились инвестиции, возросло частное потребление, и экономика закончила год с неплохими результатами - рост ВВП составил 1.5% против 0.5% в 1994г. Как видно из приведённых выше цифр, и людские, и финансовые потери для Японии были более существенными, чем сейчас у США. Однако, не смотря на столь серьёзный масштаб потерь, экономика справилась с ними достаточно легко.
Однако сравнивать события в Японии в 1995г и терракты в США, конечно же, не стоит. Главное отличие я вижу в более сильном психологическом воздействии американской трагедии на поведение потребителей и бизнеса. Пока ещё не представляется возможным оценить в полной мере изменение модели потребительского поведения, но такие изменения быть должны, и направление их, скорее всего, будет в негативную сторону, что выразится в заметном падении внутреннего спроса (хотя американский патриотизм и вносит некоторый фактор неопределённости). Излишне говорить, что рекордно-быстрый рост безработицы (эта проблема стала выходить на первый план ещё до террактов) ещё более депрессирует потребительские расходы. Вторым отличием является то, что терракты в США нанесли прямой удар по ряду отраслей (авиаперевозки, туризм, страхование), где неизбежен долгосрочный спад.
Эксперты МВФ полагают, что терракты окажут лишь краткосрочное негативное влияние на экономическую активность. В то же время, стимулирующее воздействие макроэкономической политики позволит смягчить неизбежное падение в экономике и обеспечить восстановление внутреннего спроса уже к концу года. Правительство США и Федеральная Резервная Система, действительно, предприняли беспрецедентные меры - учётные ставки были снижены с 3.5% до 2.5% (почти что 40-летний минимум), Белый Дом предлагает дополнительное снижение налогов на несколько десятков миллиардов, а также прямую финансовую помощь пострадавшим компаниям и правительственные гарантии для них. Резервы для таких акций, действительно, имеются - по предварительным оценкам профицит бюджета в 2001/02 финансовом году (закончился 30 сентября) превысил $100млрд
.
МВФ в своём обзоре старается избегать слова рецессия, ограничиваясь стандартной фразой, что уровень неопределённости и риски возросли после террактов. Тем не менее, для всех очевидно (и правительство США уже признало данный факт), что третий квартал впервые с начала 90-ых гг будет характеризоваться отрицательными темпами роста ВВП (предварительная оценка выйдет в конце октября). Вряд ли удастся переломить негативный тренд и в 4-ом квартале, и в целом, на мой взгляд, рост ВВП США по итогам года составит 0.5-1.0% .
Что касается более долгосрочной динамики то, мне кажется, что здесь макроэкономические модели прогнозирования работать не будут. Вопрос подъёма экономики США в следующем году - это вопрос доверия к ней, как со стороны мира, так и со стороны внутренних субъектов. Доверие же, в свою очередь, определяется геополитическими факторами. Иными словами, крайне важно сколь успешной и эффективной для США окажется грядущая военная операция, и не окажутся ли США вовлечёнными в долгосрочную изматывающую войну, сопутствующим эффектом которой будет постоянный риск новых террактов. Перспективы 2002г видятся сейчас очень туманными, но в качестве базового сценария для экономики США и мировой экономики в целом видится всё-таки, ускорение темпов экономического роста во 2-ом - 3-ем кварталах следующего года . Хотя все прогнозы для ведущих стран, представленные в табл.2, я бы рекомендовал снизить в среднем на 0.5-1.0% .
Последствия террактов для экономики Японии неоднозначны. Как известно, основные надежды на восстановления экономического роста в стране связываются с реформами правительства Коидзуми. Новый премьер представил достаточно амбициозный план, включающий реформы банковского и корпоративного секторов. Не вдаваясь в детали плана, отмечу, что его реализация неизбежно приведёт к ещё более сильному спаду в экономике в краткосрочном плане (ускоренное списание плохих кредитов, что является сутью банковской реформы, вызовет рост банкротств и связанный с этим скачок безработицы), но заложит фундамент под долгосрочный экономический подъём. В ближайшие месяцы рецессия в США, скорее всего, окажет негативное влияние на экономику Японии (через падение экспорта), и если это заставит японцев отложить планы реформ (а подобные разговоры ведутся), то стагнация экономики может растянуться на годы. В случае же проведения структурных преобразований, к экономике Японии может начать возвращаться доверие, вдобавок, в условиях неопределённого будущего Америки инвесторам требуются альтернативы.
Что касается ситуации в Латинской Америке и Аргентине, то рецессия в экономике США делает аргентинский дефолт практически неизбежным (возможно, он произойдёт ещё до выхода этой статьи). В начале октября было сообщено о резком падение собираемости налогов в бюджет (налоговые поступления снизились на 14% ), при этом внешний долг страны за квартал увеличился со $127млрд до $132млрд (правительство не объяснило причин столь значительного роста). Фондовый рынок Аргентины за последний месяц упал почти что на треть, а доходность по еврооблигациям подскочила до рекордно-высокого уровня со времён Мексиканского кризиса. В октябре в стране пройдут выборы в парламент, на которых очень высокие шансы имеет оппозиция, что естественно для страны третий год находящейся в рецессии. Победа оппозиции фактически неизбежно приведёт к перетряске правительства и отставке министра экономики Кавалло, под которого и выделялись все последние кредиты. При развитии ситуации по такому сценарию финансовый крах в стране произойдёт уже в октябре.
Ну и в заключение, нельзя не сказать несколько слов о России. Наша экономика испытала заметное ускорение во 2-ом и 3-ем кварталах, выйдя на годовые показатели роста ВВП порядка 5.5-6.0% . Более высокий, чем ожидалось, рост реальных располагаемых доходов населения ( +5.7% за восемь месяцев года) и уверенная динамика инвестиций (+7.5%) , а также небывало высокий уровень оптимизма (согласно исследованию Центра Экономической конъюнктуры при правительстве РФ, 91% представителей бизнеса не ожидают сокращения производства в ближайшие шесть месяцев) позволяют прогнозировать сохранение позитивных тенденций в экономике до конца года. Я полагаю, что 4-ый квартал, хотя и будет характеризоваться некоторым замедлением, но экономический рост не остановится. По итогам года рост ВВП, по моим оценкам, может превысить 6% . С прогнозом на следующий год я пока спешить не буду, но отмечу, что закладываемые в бюджет 3.5-4.0% при сохранении нынешней динамики выглядят вполне реальными. Что касается цена на нефть, то, безусловно, это фактор риска. Не буду прогнозировать динамику рынка нефти (в условиях возможной войны она непредсказуема), отмечу лишь, что, во-первых, цена нефти URALS на уровне $17-18 удовлетворительна для бюджета, а нефтяные компании остаются прибыльными даже при $12 . Напомню, что стимулирующее влияние российская экономика, корпоративный сектор, получают в следующем году со стороны налоговой реформы. Снижение подоходного налога в 2001г дало очень хорошие результаты, позитивно отразившись как на доходах бюджета, так и на внутреннем спросе. Снижение налога на прибыль со следующего года станет ещё одним важным фактором, способным дать новый импульс экономике России даже, не смотря, на ухудшающуюся внешнеторговую конъюнктуру.
Одним словом, я оцениваю влияние событий в США на экономику России, как весьма ограниченное .
Последствия террактов для финансовых рынков.
Первая неделя торгов после террактов характеризовалась обвальным падением фондового рынка США, капитализация которого за это время снизилась на $1.38трлн (!!!) . Однако в последующие две недели рынок отыграл большую часть потерь. По состоянию на закрытие торгов 5 октября индекс DJI находился лишь на 5.1% ниже уровня закрытия 10 сентября, а NASDAQ - на 5.3% ниже своего соответствующего уровня (для сравнения, индекс РТС за это время снизился на 14.0% ). На валютном рынке также не произошло никаких потрясений - индекс доллара, рассчитываемый как корзина шести основных валют по их доле во внешней торговле США, за период с 10 сентября по 5 октября полегчал лишь на 1.8% . Вообще, события на международном валютном рынке, происходившие после террактов, являются, на мой взгляд, наиболее показательными для оценки перспектив мировой финансовой системы. Главным итогом этих событий стало то, что все страны подтвердили свою заинтересованность в сохранении статус-кво. Это выразилось в координированных действиях, направленных на поддержание доллара - абсолютно все Центробанки ведущих стран дружно сократили процентные ставки, а Банк Японии и Европейский ЦБ проводили даже совместные интервенции на валютном рынке. Активные действия предпринимали и финансовые чиновники стран G 7, своими заявлениями давшие понять, что не допустят никаких потрясений на мировых рынках. Фактически, мы в очередной раз убедились, что мировая финансовая система является самоподдерживающей, и её главным автоматическим стабилизатором служит всеобщая заинтересованность в устойчивости доллара. Очевидно, что его девальвация нанесёт удар по всем - от российской пенсионерки до крупнейших транснациональных корпораций. Пострадают и корпорации, и страны, держащие серьёзную часть своих резервов в американских облигациях. Выигравших от краха основного актива сбережения в настоящий момент - доллара - в целом не будет. А раз так, то все ресурсы мировой экономики будут брошены на поддержание текущей стабильности.
Именно этот вывод и заставляет меня говорить об отсутствие риска мировых финансовых катаклизмов в ближайшем будущем. Процесс ослабления доллара, по-видимому, будет продолжаться в силу естественных макроэкономических факторов (рецессия в экономике США), однако, снижение доллара не будет резким (страны Европы также будут балансировать на грани рецессии, а Япония, по сути, уже в ней находится). Некоторое ослабление национальной валюты необходимо сейчас американской экономике, в значительной мере уже исчерпавшей прочие механизмы стимулирования (реальные процентные ставки приближаются к нулевому уровню, дальнейшее снижение налогов ограничено риском бюджетного дефицита, который может стать реальностью уже в следующем году). Умеренное падение доллара ( 10-15% ) обеспечит выправление текущего баланса и окажет стимулирующее влияние на промышленный сектор.
Относительно фондового рынка США я не питаю иллюзий, полагая, что рост прибылей американских корпораций может наметиться никак не ранее 2-3 кварталов следующего года. В ближайшие 3-6 месяцев, я думаю, фондовый рынок США будет стагнировать.
Что касается российского фондового рынка, то его падение ограничено низкой стоимостью большинства акций (среднее P / E , к примеру, по нефтяной отрасли составляет около 3 ). В условиях мировой нестабильности и неопределённости стагнация российских акций может продлиться ещё 1-2 месяца, в течение которых возможно, на мой взгляд, сползание рынка к отметке 160 (для индекса РТС). Однако движение ниже мне видится маловероятным, и я не исключаю, что в этом году мы станем свидетелями традиционного рождественского ралли, которое вернёт рынок к 200 , а возможно, и чуть выше. Фундаментальные факторы являются серьёзным аргументом для реализации такого сценария