FIBO Group Inc.//Реакция различных сегментов финансового рынка на последнее понижение ставки Федеральной Резервной Системой была весьма неоднозначна. Во-первых, эта реакция либо отсутствовала (eurodollar futures, Ted spread), либо была незначительна (государственные облигации, валютный рынок), либо замедленна (swap spreads, акции). Во-вторых, реакция отдельных сегментов сильно отличалась от того, как эти сегменты реагировали на предыдущее понижения. В-третьих, рынки были неоднозначны в своей оценке последней акции Fed.
Кривая доходностей по государственным облигациям на все предыдущие понижения ставки отвечала интенсивным увеличением кривой наклона. Причем крутизна кривой росла такими темпами, что традиционного bear steepening не получилось (bear steepening - доходность по облигациям снижается, причем снижается значительно сильнее на ближнем крае кривой доходности). Доходность по длинным бондам на самом деле выросла на полпроцента с начала года. Странность заключается в том, что после последнего снижения ставки, наклон кривой доходности уменьшился (пора бы придумать какое-нибудь "русское" слово для этого процесса, вроде: кривая "выположилась"). Надо разобраться, а что собственно значит наклон кривой.
Традиционно, увеличение наклона кривой доходности рассматривается как индикатор, предшествующий росту экономики (этот показатель включен в состав лидирующего индикатора Conference Board). Между тем, переменной здесь является доходность на дальнем крае (ближний край привязан к Federal Funds Rate). Было бы ошибочным полагать (а именно так многие и считают), что доходность по дальним облигациям - это доходность по ближним плюс инфляционные ожидания. Доходность по дальним облигациям это независимый ( в арифметическом смысле) от federal funds показатель! Она равна ожидаемой реальной доходности плюс инфляционные ожидания плюс премия за всевозможные риски, как-то: риск ликвидности, риск изменения налогообложения и т.д. Нам, безусловно, укажут на то, что US Bond безрисковый инструмент, мы рекомендуем сравнить off the run и on the run bonds, вы увидите риск ликвидности (off the run bonds - облигации, имеющие срок истечения, значительно меньший, чем изначально - например, сегодняшние 10-летние, которые 20 лет назад были выпущены как 30-летние. За 20 лет основная масса этих облигаций разошлась по инвесторам, которые их держат до погашения, тем самым уменьшая реальный объем, торгующийся на рынке, то есть ликвидность). Несмотря на то, что в определенные моменты некоторые из этих рисков (тот же риск ликвидности) настолько значительны, что их можно эксплуатировать, в настоящий момент они пренебрежительно мало.
Остаются инфляционные ожидания и реальная доходность. Предсказательные свойства кривой доходности в основном базируются на способности бондов отражать будущую инфляцию (то есть составная часть "инфляционные ожидания"). В 70-80х годах инфляция сопутствовала любому экономическому росту, соответственно изменения доходности длинных облигаций происходили за счет изменения в составляющей "инфляционные ожидания", поэтому способность кривой своевременно отразить в своих котировках инфляцию, собственно и объясняло ее способность предсказать рост. В 90х годах, в условиях низкой инфляции и неограниченной веры в то, что Federal reserve способна этот процесс контролировать, это стало, не то чтобы неактуальным, но менее значим. Упала и предикативная способность кривой доходности.
То есть в сегодняшних условиях изменения номинальной доходности облигаций диктуются изменениями в реальной доходности. А реальная доходность гораздо в меньшей степени коррелированна с экономическим ростом. Например, регулятивные обязательства (предпочтения) финансовых институтов хранить часть активов в безрисковых инструментах, и как следствие дисбаланс спроса-предложения, могут вызвать снижение реальной доходности во время экономического роста из-за того, что просто-напросто государство меньше занимает и предложение бумаг на рынке сокращается.
Кстати, единственным и наиболее реальным свидетельством предикативных функций кривой доходности в последнее десятилетие является прошлый год. Если предположить, что инвертированность кривой была спровоцирована исключительно реакцией на интенсивное сокращение государственного долга и началом программ buy-back Казначейства США, то совершено логично заключить, что восстановление нормальной структуры кривой наклонности в конце прошлого - начале этого года вызваны, во-первых, изменением отношения к рынку безрисковых инструментов вообще (исследования Federal Reserve показывают, что премия за переход в другие инструменты значительно (на порядок) ниже, чем это считалось год назад), во-вторых, фискальные реформы господина Буша, очевидно, приведут к тому, что сокращение госдолга США будет более длительным процессом, нежели предполагалось.
Это все вовсе не к тому, что сегодняшняя крутизна кривой доходности не имеет ничего общего с ожиданиями восстановления в США, просто, может быть, это произойдет не так быстро, как хотелось бы.