(отсканировано по: Финансист, апрель-май 2001г., с.46-49; автор - Владислав Иноземцев) //
Вряд ли какая-нибудь тема обсуждается сегодня экономистами и политологами более интенсивно, чем прогрессирующее на протяжении последних месяцев замедление крупнейшей в мире экономики. Десятки миллиардов долларов ежедневно сгорают в огне обостряющегося фондового кризиса, подогревая ожидания глобальной рецессии, идущей на смену процветанию 90-х гг. Однако понятный в подобной ситуации пессимизм может быть в значительной мере преодолен, если оценить, во-первых, предпосылки нынешнего падения темпов роста, во-вторых, его истинные масштабы и, в-третьих, серьезность противостоящих ему контртенденций.
Начнем с предпосылок. 90-е годы, при всей их впечатляющей победности и внешней благополучности, были весьма непростыми для американской экономики. С одной стороны, страна пережила самую масштабную хозяйственную трансформацию в своей истории. В этот период движителем экономического прогресса стали высокотехнологичные отрасли, на протяжении последних пяти лет обеспечивавшие до 60% прироста ВНП и фактически 100% нетто-прироста рабочих мест. "Новая экономика" привлекала гигантские инвестиции и обеспечивала беспрецедентные доходы. Если в 1995г. прямые вложения в принципиально новые технологические разработки в США составляли 6,4 млрд. долл., то в 1999г. они достигли 35,5 млрд. долл.; если в 1995г. фонды, финансирующие венчурные проекты, привлекли около 9 млрд. долл., то только за первый квартал 2000г. - 22,7 млрд. долл.; если в 1993г. подобные вложения обеспечивали среднюю доходность на уровне 20% годовых, то по итогам 1999г. она достигла 147%. К концу 1999г. технологическая революция в полной мере проявилась на поверхности экономических явлений: безработица снизилась до уровня в 3,9%, что стало самым низким показателем за последние 30 лет, ВНП в IV квартале 1999г. вырос более чем на 8% в годовом исчислении, производительность - на 6,4%, а прирост капиталовложений в I квартале 2000 г. достиг 25,2% по отношению к I кварталу 1999г.
С другой стороны, только на протяжении 1994-2000гг. финансовая система США пережила по меньшей мере три шоковых воздействия - мексиканский дефолт 1995г., азиатский финансовый кризис 1997г. и российскую экономическую катастрофу 1998г. Всякий раз именно стабильное состояние американской экономики препятствовало развертыванию мирового финансового кризиса. США вынуждены были смириться с крайне невыгодной для их торгового баланса политикой дорогого доллара, позволявшей этому самому емкому в мире рынку поглощать импортируемые товары, что стало наиболее эффективным средством смягчения кризисов, поразивших периферию капиталистического мира. Негативные последствия этой политики были менее ощутимы именно для отраслей "новой экономики", спрос на продукцию которой оставался крайне высоким; между тем традиционные сектора оказались в весьма невыгодном положении. Более того, быстрый экономический рост, в значительной мере обеспеченный теми же отраслями "новой экономики", вызвал не вполне адекватную реакцию со стороны Федеральной резервной системы, на протяжении 1999-2000гг. шесть раз повышавшей процентную ставку и доведшей ее в результате до 6,5% годовых. Таким образом, на наш взгляд, можно уверенно утверждать, что, во-первых, темпы роста высокотехнологических отраслей (не говоря уже о котировках акций относящихся к ним компаний) были неоправданно, с экономической точки зрения, высоки и, во-вторых, ситуация на финансовых рынках не способствовала продолжению бума.
Говоря об истинных масштабах кризисных явлений в американской экономике, необходимо признать, что они наблюдаются сегодня лишь в относительно узком секторе фондового рынка, но не в экономике в целом. Как только в середине 2000г. спрос на продукцию и услуги "новой экономики" со стороны традиционного сектора перестал быстро расти, стоимость акций высокотехнологичных компаний стала резко снижаться. С марта по декабрь 2000г. индекс NASDAQ потерял 54,4% своей стоимости, опустившись за истекший период 2001г. еще на 22,1%. Только на протяжении 2000г. суммарная капитализация 10 компаний - Microsoft, Cisco Systems, Lucent Technologies, America on Line, WorldCom, Dell Computer, Sun Microsystems, Qualcomm, Hewlett Packard и Compaq Computer - снизилась более чем на 1 трлн. долл., с 2,0 до 0,88 трлн. долл. В течение самого неблагоприятного в истории индекса NASDAQ периода - с марта 2000 по март 2001г. - стоимость акций, принадлежавших американским частным лицам, снизилась на 2,15 трлн. долл., или на 24% (с 8,75 до 6,60 трлн. долл.); общая стоимость акций всех американских корпораций сократилась на 4 трлн. долл., или на 27% (с 14,6 до 10,6 трлн. долл.), а стоимость акций 77 компаний, вошедших в листинг с 1 января по 10 марта 2000г., упала на 20,6 млрд. долл., или на 79% (с 25,9 до 5,3 млрд. долл.). Как следствие, только с начала 2001г. индекс потребительских ожиданий (consumer confidence) снизился со 112 до 69 пунктов, отражая наиболее значительное падение за последние 20 лет.
Какие же реальные процессы стоят за этой биржевой паникой? На первый взгляд, есть более чем существенные основания для беспокойства. На протяжении последних шести месяцев 92 из 100 крупнейших американских корпораций объявили, что их прибыли оказались меньшими, чем ожидалось. Как следствие, для компаний, входящих в индекс NASDAQ-100, превышение ценами акций их доходов (price/earnings ratio), составлявшее в марте 2000г. беспрецедентные 165 раз, к концу февраля 2001г. не только не снизилось, но достигло нового рекорда в 811 (!) раз. Сегодня акции "новой экономики", несмотря на все их обесценение в абсолютном выражении, переоценены гораздо больше, чем когда бы то ни было прежде.
В то же время, общие капитальные вложения американских компаний на протяжении IV квартала 2000г. оставались стабильными, не обнаруживая тенденций к снижению; прогноз на 2001г. менее благоприятен: так, утверждается, что в телекоммуникационной отрасли спад капитальных вложений составит около 7%, а в производстве компьютеров - около 14%; однако не следует забывать, что рост данных показателей в 2000г. составил соответственно 17 и 38%. Безусловно, темп повышения объема розничных продаж - один из важнейших показателей состояния экономики - замедлился с конца 1999г. до начала 2001г. с 9 до 4% к предшествующему кварталу, но это замедление роста отнюдь не то же самое, что абсолютное сокращение объемов продаж, присущее кризису. Безработица выросла с 3,9 до 4,2%, но этот ее уровень вряд ли можно признать чрезмерно опасным. Необходимо также иметь в виду тот факт, что потери, понесенные американскими инвесторами на акционерном рынке, не отражают реального сокращения богатства американских граждан; за период "кризиса" стоимость принадлежащей им недвижимости выросла более чем на 1,1 трлн. долл., а суммы их банковских счетов - почти на 1 трлн. долл. В конце 2000г. доля ликвидных активов, то есть, по существу, средств, не инвестированных в фондовый рынок или реальную экономику, достигла невиданных с 1931г. 28,8% всех активов, что является важнейшим залогом выхода из начавшегося замедления. И, наконец, нельзя не отметить, что в IV квартале 2000г. прирост ВНП составил 1,1%, а прирост производительности - 2,4%, в то время как в I квартале 2001г. аналогичные показатели ожидаются на уровне в 0,8 и 1,7%. Как таковая, рецессия в американской экономике отсутствует. Общие прогнозные показатели динамики ВНП в 2001 и 2002гг. на уровне в 3,5 и 3,3%, хотя и намного ниже 5,2%, ставших итогом 2000г., тем не менее никак не могут свидетельствовать об экономическом кризисе.
Но самый важный в этом анализе момент связан с тем, какие именно тенденции привели к замедлению американской экономики и может ли это замедление смениться в ближайшее время новой волной роста. Мы считаем, что большинство негативных тенденций носит кратковременный характер, и возвращение к быстрому экономическому росту произойдет не позже 2002г. На наш взгляд, можно привести по меньшей мере четыре аргумента в пользу такого утверждения.
Во-первых, бум и последовавший за ним спад на фондовом рынке оказались намного более совершенным средством борьбы с инфляцией, нежели все радикальные меры Федеральной резервной системы по повышению процентных ставок. По сути дела, то богатство, которое, как полагают, диссимилировалось во время фондового спада, в реальности никогда не существовало, ибо не могло быть выражено в форме, отличной от иллюзорной стоимости акций. Несмотря на приведенные выше и вполне корректно обоснованные оценки общей стоимости акций американских корпораций в 14,6 трлн. долл. по состоянию на март 2000г., эти акции никогда не могли быть проданы за указанную сумму. Именно попытки превратить их в реальные активы и привели к обвалу рынка, которому мы все стали свидетелями. В то же время фондовый кризис (в отличие, например, от Японии в начале 90-х гг.) не распространился на рынок недвижимости, цены на которую выросли в 2000г. более чем на 17%, и не привел к бюджетному дисбалансу, сохранив американскому правительству возможность в 2000 и 2001 гг. достичь максимального бюджетного профицита. Как следствие, суммарные активы американских домашних хозяйств, выросшие в 1995-1999 гг. на 17,6 трлн. долл., или на 71%, в 2000г. сократились лишь на 2%. По сути дела, фондовый кризис уничтожил значительную часть средств, которые способны были оказать инфляционное давление на экономику, и открыл возможность того радикального снижения процентных ставок, которое уже началось в I квартале текущего года и, несомненно, продолжится в будущем.
Во-вторых, сегодня в американской экономике накоплен, как мы уже отметили, значительный инвестиционный потенциал. "Игра в инвестиции", которую американцы начали в конце 80-х гг., уже не может быть обращена вспять. Несмотря на то, что с 1993 по 2000 г. норма сбережения в американских домашних хозяйствах упала с 10 до -0,6 процента, за тот же период доля инвестиций в ВНП выросла с 13 до 18%.
В нынешних условиях сразу четыре фактора будут способствовать оживлению экономики, и прежде всего ее традиционного сектора: увеличение текущего потребления, всегда начинающееся в периоды, которые характеризуются высокой долей ликвидности в общей структуре активов; снижение процентных ставок, особенно позитивное именно для реанимации отраслей "старой экономики"; снижение налогов, инициированное новой республиканской администрацией; и, наконец, тот факт, что после завершения технологического бума инвестиционные решения будут приниматься гораздо более взвешенно, а значит, эффективно функционирующие, а не эффективно рекламирующие себя компании могут рассчитывать на больший приток новых капиталов.
В-третьих, сам высокотехнологичный сектор также не следует сбрасывать со счетов. В 2000г. на покупку компьютеров, программного обеспечения и коммуникационного оборудования американские компании направили 39,9% всех своих капитальных затрат, и похожие цифры характерны и для стран Европейского Союза. При этом необходимо иметь в виду, что успехи отраслей "новой экономики" в 1995-2000 гг. были скорее потенциальными, нежели реальными, так как многие механизмы, созданные в ее недрах, еще не раскрыли своего потенциала в полной мере. Несмотря на обрушившиеся курсы акций Интернет-компаний, даже наиболее скептические аналитики признавали в конце 2000г. вполне реальным прогноз роста в США и Канаде розничных продаж товаров и услуг через Интернет (business-to-consumer sales) с нынешних 30 млрд. долл. в год до 143 млрд. в 2004г. и повышения за тот же период оптовых продаж (business-to-business sales) с 237 млрд. до 2,9 трлн. долл. Если при этом также учитывать тот факт, что США в 1999г. контролировали более 72% мирового рынка программного обеспечения, что из 20 крупнейших по капитализации высокотехнологичных компаний 14 были американскими и что объем продаж технологий и патентов за границу превосходил объем закупаемых технологий и патентов в 8,5 раза, становится понятным, что потенциал позитивного воздействия "новой экономики" на хозяйственное развитие Соединенных Штатов остается далеко не исчерпанным.
И, наконец, в-четвертых, следует указать на такой важный потенциальный инструмент обеспечения роста, как изменение внешнеторговой конъюнктуры. С 1995 по 2000г. стоимость доллара по отношению к британскому фунту, немецкой марке, швейцарскому франку и японской иене выросла на 45-84%; о валютах стран Юго-Восточной Азии или Латинской Америки лучше вообще не вспоминать. За тот же период дефицит платежного баланса США вырос с 1,0 до 4,6% ВНП, причем большая его часть обусловлена внешнеторговыми транзакциями. Графики, отражающие рост стоимости доллара на мировых рынках и нарастание дефицита американского платежного баланса, в точности копируют друг друга. Подобная ситуация уже имела место в 1979-1985 гг., когда доллар по отношению к корзине ведущих мировых валют вырос на 73%, а затем, в 1985-1987гг., "отыграл назад" почти четыре пятых этого повышения. Как следствие, американский экспорт в те годы вырос в полтора раза, а дефицит торгового баланса уменьшился почти вдвое. Мы полагаем, что нечто подобное неминуемо произойдет в 2001-2002 гг. по мере ослабления ожиданий рецессии, снижения американских процентных ставок и повышения темпов роста в зоне евро. Кроме того, с замедлением глобального экономического роста понизятся и цены на сырье и энергоносители, также тормозившие развитие традиционных отраслей американской экономики. Таким образом, в ближайшие годы миру предстоит, на наш взгляд, вернуть Америке накопившиеся долги и самому превратиться в рынок для американских товаров, тогда как в 90-е гг. дело обстояло как раз наоборот.
Итак, нынешнее замедление американской экономики не превратится в рецессию, сопровождаемую хозяйственным спадом. Напротив, негативные тенденции, проявившиеся на фондовом рынке, способны, с одной стороны, серьезно скорректировать как стратегию американских инвесторов, так и позиции правительства и Федеральной резервной системы, и, с другой стороны, привести к позитивным для США изменениям на мировых валютных рынках, а также конъюнктуры международной торговли.
Особого внимания, как мы стремились подчеркнуть, заслуживает то, что фондовый спад практически не затронул реального сектора экономики, не сопровождался спадом на рынке недвижимости и не ухудшил ситуацию в сфере государственных финансов. Поэтому мы считаем возможным предположить, что начиная с IV квартала 2001-го или I квартала 2002г. американская экономика возобновит рост, по темпам сравнимый с периодом 1997-1999 гг. При этом данная тенденция охватит прежде всего традиционные отрасли хозяйства и производство новых технологий, в то время как Интернет-экономика в собственном смысле этого понятия останется в тени. В заключение заметим, что данный прогноз не касается в аналогичной степени фондового рынка; напротив, мы полагаем, что индекс Dow Jones Industrial Average не вернется к своим максимальным значениям по меньшей мере до середины 2002г., а индекс NASDAQ - в ближайшие три года.